平安证券-申通快递-002468-中转“一盘棋”战略推进，边际改善明显-181030

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        平安观点：
        深耕快递二十五年，曾经的加盟制快递王者：申通快递是通达系中最早成立的公司，发展至今已有25  年。曾一度市占率位居通达系首位，但后来由于种种原因，业务量增速被其他通达系公司反超，截至2018  年上半年，申通市占率仅为9.3%。我们分析了申通市占率的萎缩的原因：由于早期固定资产方面投资落后于同行，造成了后来车辆自有率低、中转中心直营比率低，而这些都是成本管控的关键。
        理顺发展思路，业务边际改善：申通不断反思之后，开始加大投资、弥补劣势，特别是2018  年，全面推进“一盘棋”战略，大力收购非自营转运中心，先后收购了北京、湖北、武汉、深圳、广东、湖南、东莞、南昌、河南、广西、长春、龙里新、昆明等地的转运中心组，将自营化比率提升到了  83.8%。此外，干线运输车辆中自有车辆的占比也提升到了57.91%，并且对车辆的成本管控做了细致的规定。一系列的改革带来了业务量的高速增长，从月度的经营数据来看，申通的业务量增速在边际改善，特别是2018  年7  月、8  月份、9  月份，同比增速分别为37.0%、46.6%、40.2%，远超行业平均，申通的市占率也在近几个月稳步回升。
        实控人增持，彰显发展信心：2018  年5  月29  日，申通快递发布公告称，公司实际控制人之一董事长陈德军计划增持申通快递股票，拟增持金额4~8  亿元，增持股份的资金来源为陈德军先生的自有资金或自筹资金。截至9  月20  日，陈德军增持金额为1.35  亿元，均价为16.4  元。实际控制人增持，彰显对公司未来发展的信心。
        投资建议：快递行业是一个成长性的行业，行业格局的改善依然会为几家龙头快递企业带来发展空间。申通快递采取了一系列措施来力争市占率的提升，比如提高自有车辆占比、中转中心自由化程度，推进信息化、自动化的应用，能够看到近几个月申通业务量的高速增长，理顺的发展思路以及规模化效应，都将有效降低单票成本，提升时效和服务水平。申通，正迎头赶上其通达系同行。此外，公司实控人承诺增持，彰显了对公司未来发展的信心。我们预计，2018  年、2019  年、2020年公司EPS  分别为1.39  元、1.43  元、1.81  元，对应PE  分别为13.1x、12.8x、10.1x，相较于行业内其他快递公司，当前申通估值水平仍处于较低水平，安全边际突出，首次覆盖，给予“推荐”评级。
        风险提示：（1）电商增速不达预期风险：快递行业的发展很大程度依赖于电商，如果电商增速放缓，将会带来快递行业增速下降；（2）行业价格战风险：快递公司所提供服务仍存在一定的同质性，如果快递公司间进行价格战抢占份额，将会降低行业盈利水平；（3）加盟商动荡风险：若公司对于加盟商管理不善，出现加盟网点动荡的情况，将对公司业务运行造成极大伤害。