中银国际-凯莱英-002821-前三季业绩表现出色，大分子业务提供新动力-181101

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        公司发布2018  年三季报：报告期内实现营收12.05  亿元（+34.49%）；归母净利润2.61  亿元（+29.95%），扣非归母净利润2.43  亿元（+52.68%），业绩保持高速增长。三季度单季实现收入4.47  亿元（+29.86%），归母净利润1.04  亿元（37.21%）。单季毛利率46.66%，净利润率23.70%，较中报环比均有明显提升。经营性净现金流2.73  亿元（+10.92%）。公司订单和收入均保持高速增长，三季度在上半年良好基础上进一步放量提速，考虑四季度下游客户集中结算，以及汇兑收益和出口退税的正向影响，可期待Q4  更佳表现。公司作为国内CMO  龙头，国内市场开发拓宽增量空间，海外业务受益亚太产能转移稳健增长，MAH  制度带来更大弹性，新的大分子产能建设有望带来更大发展空间。预期未来3-5  年业绩保持高成长，维持买入评级，继续重点推荐。
        支撑评级的要点
        三季度增长加速：前三季度收入逐季提升，Q3  环比增速13.54%（Q2  环比8.34%），同比增速29.86%。单季扣非归母净利润加速达49.76%，明显高于归母净利润增速主要原因在于去年同期政府补助达5001.24  万元，今年2034.65  万元，减少近3  千万，因此扣非内生增长更为突出。
        净利率逐季提升，汇兑收益、退税率提高、所得税下降均对利润有积极影响：Q3  销售费用率3.39%（同比降0.54pp，环比降0.52pp）；财务费用由于二季度以来持续汇兑收益，前三季度费用金额已经实现正收益138.50  万元，预计四季度汇兑仍然保持收益，全年贡献额扩大。管理费用由于公司业务布局领域扩张、管理人员增多，前三季金额同比增加33%，费用率12.53%仍有小幅下降。研发费用因大分子业务加快布局增长明显，前三季度费用1.01  亿（同比增加47.79%）。研发费用加计扣除比例增加和固定资产加速折旧使所得税费用大幅下降，估算影响金额约3  千万。上半年毛利率受不同退税率产品结构变化、汇率影响、原材料价格上涨等因素有所下滑，Q3  开始回升至46.66%（比Q2  提高4.15PP）净利润率23.7%（比Q2  提高1.42pp）。且11  月开始出口退税率提高预计为公司带来约1pp  的毛利率提升，叠加Q4  汇兑和规模效应，四季度有望表现更为亮眼。
        大分子布局逐步完善：子公司凯莱英生命化学的四条生产线已升级启用，Q4  即恢复盈利；金山研发中心及生产基地即将开始建设，继和上交大药学院技术合作后进入投入落地期，发展空间可期。
        评级面临的主要风险
        商业化项目销售不达预期的风险；汇率波动的风险；国内市场开拓慢于预期的风险；国际贸易摩擦加剧的风险。
        估值
        公司受益国内创新药热潮带来的外包需求的迅速提升和海外市场的稳健增长，业务高速成长，大分子业务有望打造新的利润增长点，若国内订单爆发或商业化项目进一步增加有超预期可能。预计公司2018-2020年净利润分别为4.53/6.14/8.28  亿元，对应EPS  为1.98/2.67/3.60  元，对应市盈率30/22/16  倍，维持买入评级，继续重点推荐。