财通证券-中国国旅-601888-一统海南免税市场，业绩符合预期-181030

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        事件:  公司公布2018  年三季报,前三季度实现营收341.01  亿元(+64.39%),实现归母净利润27.05  亿元(+41.79%),扣非后净利润26.93  亿元(+42.50%)  。2018Q3  单季度实现营收130.17  亿元（+59.19%），实现归母净利润7.86  亿元（+29.34%），扣非后净利润7.83  亿元（+29.83%）。
        拟整合海免，一统海南免税市场
        海南省国资委拟将其持有海免51%的股权无偿划转至中国旅游集团，未来旅游集团拟将海免51%的股权注入上市公司。目前海免主要经营海口美兰机场免税店，2017  年营收20  亿以上，保守估计2018/2019年营收分别为23/26  亿，未来将为公司带来较为可观的收入贡献。同时，整合海免后公司在海南实现大一统，促销降价竞争减少，中免主导海免进货有望降低成本提高毛利率，未来利润有较大释放空间。
        开拓市内免税店，增添全新消费场景
        近期公司在澳门选址建设市内免税店，上海的市内免税店公司也注册完成，之前布局主要在机场和旅游目的地（包括海南、境外和邮轮），消费场景与旅游关系密切。成立市内免税店后，参考上海已经开业的中服市内免税店，较好的情况是入境6  个月内的中国公民都有资格购物，虽然仍与出境相关联，但消费场景已经由旅游转变为日常休闲，购物时间相对更加充裕，业绩有望快速得到释放。
        消费回流+行业整合将加深免税牌照护城河
        我们认为引导境外消费回流国内仍会是未来免税市场的主要逻辑，政策也多次提及支持免税业整合。从这个角度来看，一是境内免税店额度仍有较大可能提升，二是放开牌照意味着竞争升级，不利于行业整合的同时也会降低国内免税业整体的上游议价权。因此，我们认为中国国旅在免税业的统治地位将大概率得到延续。
        盈利预测与投资建议
        考虑到费用增加，适当调整归母净利润至36.2  亿，同时考虑明年海免并表，预计2018-2020  年EPS  分别为1.86/2.45/2.91，对应PE  分别为26.8/20.3/17.1X，维持“买入”评级。
        风险提示:宏观经济波动风险，销售不及预期风险。