国金证券-申通快递-002468-业务量增速飙升，成本控制展现成效-181024

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        业绩简评
        公司2018  前三季度营收111.0  亿，同增29.6%；归母净利润16.1  亿，同增42.9%，扣非归母净利润12.6  亿，同增17.8%；Q3  单季营收44.6  亿，同增48.6%，归母净利润7.4  亿，同增95.1%，扣非归母净利润4.4  亿，同增19.0%，业绩符合预期。
        经营分析
        收购转运中心提高直营率，三季度业务量增速飙升：2018Q3  单季公司完成业务量约13.3  亿件，同增41.2%，高于行业25.6%的增速，相比自身2018上半年18.7%的增速大幅提高，市占率由9.3%飙升至10.7%。业务量增速的快速提升，我们认为主要是因为公司对于中转布局的优化，以及服务质量的提升。2018  年以来公司陆续收购核心区域加盟转运中心，大型转运中心68  个，自营数量已达57  个，自营比例84%。同时重新制定费用政策，稳定加盟商，使得公司服务质量改善，有效申诉率明显下降。公司仍在持续收购主要加盟中转中心，预计公司Q4  将享受旺季，业务量保持高增长。
        Q3  实际单票价格或随行业下滑：2018  年行业单价仍处于下降通道，根据公司月度数据，我们测算Q3  单季单票价格3.22  元，同比增长0.9%，主要因为公司中转中心自营率提升，可确认中转收入的业务量增多。假设总部营收与公司所有中转中心营收的占比，和公司自营率相同，测算公司实际单票价格同比下降约10%。10  月1  日快递公司宣布提高派件费，需要观察是否能传导至消费者，否则公司总部单价将继续下滑。目前快递集中度进一步集中，头部公司存在提价动力和能力，提高缓解成本压力，提高盈利水平。
        毛利率下滑，但成本控制展现成效：公司Q3  单季毛利率15.9%，同降3.3pct，主要由于单票价格下滑，考虑自营率影响后，成本增速明显小于业务量增速，成本控制效果良好。申通将继续“全网一盘棋”的战略布局，中转直营率的提升将持续增强网络运营效率，降低成本。公司出售丰巢科技股权，投资收益2.98  亿，是Q3  单季归母净利润增速高于营收增速主要原因。
        投资建议
        申通业务量增速重回高位，市占率逐步回升，加大基础设施建设提升自营率，维持网络稳定性及经营效率，公司经营正在边际改善。全年净利润增速将超过35%，预计  2018-20  年公司  EPS  分别为  1.34/1.46/1.78  元，对应PE14/13/11  倍。维持“买入”评级。
        风险提示
        商誉减值风险：公司收购转运中心确认大量商誉，若经营不善，存在减值风险；电商增速不及预期；出现大规模价格战等。