平安证券-中国国旅-601888-营收保持高增长，租赁费增加导致净利率降低-181031

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        投资要点
        事项：
        公司发布2018  年三季报：
        2018  年Q1-Q3  实现营业收入341.01  亿元(+64.39%)，归母净利润27.05  亿元(+41.79%)，扣非归母净利润26.93  亿元(+42.50%)，每股收益1.39  元。
        其中2018Q3  实现营业收入130.17  亿元(+59.19%),  归母净利润7.86  亿元(+29.34%),扣非归母净利润7.83亿元(+29.83%)。
        平安观点：
        业绩符合预期，租赁费增加导致净利率降低。Q3  营业收入同比增速为59.19%，保持了高增长，主要原因是并表日上上海，以及三亚离岛免税业务高增长。Q3  毛利率41.64%，与Q2  的42.49%基本持平，较Q1  的39.47%有明显增长，主要原因是3  月份开始并表日上上海，提升整体毛利率。但Q3  净利率为8.38%，与Q3  的8.44%基本持平，较Q1  的14.35%大幅下降，主要原因是主要是收购日上免税行（上海）有限公司、开展首都机场及中国香港机场免税业务增加租赁费及薪酬所致，导致销售费用率从Q1  的17.95%大幅提升至Q2  的26.74%和Q3  的25.61%。
        成功中标多个项目，免税店扩张加速。2018  年7  月，日上上海成功中标上海浦东机场和虹桥机场，浦东/虹桥机场免税店的扣点率均为  42.5%，合同期7  年（2019  年1  月1  日至2025  年12  月31  日）。7  月，中免集团成功获得意大利歌诗达邮轮有限公司大西洋号邮轮的免税经营权。10  月中免集团与澳门博彩股份有限公司签订具约束力的合作备忘录，将在澳博“上葡京”综合度假村内开设旗舰免税店，占地约7500  平方米，预计将在2019  年下半年开业。10  月，中免成立“上海中免市内免税店有限公司”，注册资本2000  万元，股东中免首都机场免税店公司（中免控股51%）占90%，上海双辉滨江商业经营管理有限公司占10%。
        海南建省30  周年新政落地，利好公司海南免税业务。近期政策红利不断。在多项政策联动下，海南省迎来新的机遇，利好免税业务。1）预计海南旅游人数将快速增长，提升免税购物人数；2）预计将提高免税额度，显著提升客单价和免税收入；3）预计免税店即将扩容，中免将优先获得新开店资格；4）有望将乘船旅客纳入免税范围，实现离岛旅客全覆盖。
        控股股东无偿受让海免股权，垄断地位进一步提升。海南省国资委拟将其持有海免51%的股权无偿划转至中国旅游集团，旅游集团将其持有的占中国国旅总股本的2%的股份无偿划转给海南省国资委持有，未来中国旅游集团拟将海免51%的股权注入上市公司，本次无偿划转完成后，旅游集团将持有海免公司51%股权，成为海免公司的控股股东。中免集团有望一统海南离岛免税牌照，在政策支持下在离岛免税市场中占据主导，公司在海南省的免税业务将得到规模与盈利的双重提升。
        投资建议：维持2018  年-2020  年归母净利润预测分别为36.24  亿元（+43.2%）、45.76  亿元（+26.3%）、55.95  亿元（+22.3%），EPS  分别为1.86  元、2.34  元、2.87  元，目前股价对应PE  分别为26.8  倍、21.2  倍、17.3  倍。充分受益于政策红利，我们看好中国国旅免税业务的长期发展，维持“推荐”投资评级。
        风险提示：1、政策风险。免税专营政策变化、签证政策变化风险。口岸进境免税店通过招标方式确定经营主体，进境免税业务的争夺进入了市场化阶段，公司面临国家免税专营政策逐步放开的风险签证政策变化的风险给公司预期经营收益带来的不确定性。2、财务风险。人民币对美元汇率波动加大，公司大量商品为进口商品，汇率风险是影响公司经营的重要风险之一。3、租金偏高风险。按照新的免税招标协议，公司和子公司日上中标的首都机场、浦东机场、虹桥机场，扣点率和保底租金均有大幅度提升，租金取扣点率和保底租金两者较高值，如果受到政策和经济形势等影响导致销售收入下降，公司面临租金高于销售提成，盈利能力下降甚至亏损的风险。