安信证券-苏交科-300284-三季度盈利水平提升，海外战略重新调整-181104

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          ■事项：公司发布2018  年第三季度报告，前三季度实现营业收入47.00亿元，比上年同期增加15.83%；实现归属于上市公司股东的净利润3.66亿元，比上年同期增加20.16%，扣非后同比增加24.72%。其中Q3  单季实现营业收入1.72  亿元（同比+6.43%）、实现归属于上市公司股东的净利润0.18  亿元（同比+22.73%）。
        ■3Q18  营收同比增速放缓，净利润增速高于营收增速：营收增速方面，公司Q1~Q3  营收实现同比增速+15.83%，较2017  年前三季度增速（+96.07%）下滑了约80  个pct，处于近5  年间（2014-2018）3  季报营收增速的低位，去年同期营收同比增速大幅提升主要是由于TA  和EPTISA  收入并表所致。分季度来看，Q1~Q3  分别实现营收增速10.94%、30.27%、6.43%，三个季度营收增速较2017  年同期均下降。净利润增速方面，公司Q1~Q3  归母净利润实现同比增速+20.16%，较2017  年同期增速（+26.1%）下跌约6  个pct。我们计算公司近五年来前三季度归母净利润CAGR  达到约24.86%，近5  年均保持20%以上增速。分季度来看，Q1~Q3  分别实现归母净利润增速25.51%、17.78%、19.66%，其中Q2、Q3  同比增速均低于去年同期水平。
        ■前三季度毛利率水平提升，净利率水平稳定，ROE  有所提升：公司三季报综合毛利率达到28.94%，较去年同期提升了1.41  个百分点，判断或由于期内工程咨询业务毛利率提升所致。期间费用方面，前三季度期间费用率（加回研发）为15.97%，较去年同期上升1.45  个pct，其中财务费用占比提升了0.86  个pct，主要是借款利息支出增加及BT业务利息收入减少所致。净利率及ROE  方面，本期净利率为8.13%,较上年同期降低0.07  个pct，主要是期间费用占比提升以及营业外收入占比减少、支出占比上升所致。本期ROE（加权）为9.50%，较去年同期提升了0.22  个pct，主要由于期内公司净资产同比增速（+12.74%）低于净利润增速（+20.16%）所致。
        ■经营性现金流出增加，货币资金余额减少，应收账款增速放缓，资产负债率提升：现金流方面，前三季度公司经营活动产生现金流量净额-9.17  亿元，净流出比去年增加5.05  亿元，同比增加流出122.53%，主要由于期内业务规模扩大导致支出现金增加；投资活动产生现金流量净额-2.59  亿元，同比减少流出56.49%，主要为期内投资规模减少所致；筹资活动产生现金流量净额5.21  亿元，同比减少流入17.95%，主要由于期内吸收投资收到的资金大幅降低。货币资金方面，期末公司货币资金余额为7.53  亿，较年初减少43.71%，主要是前述经营、投资活动现金流出增加和筹资活动现金流入减少所致。应收账款方面，前三季度公司应收账款及应收票据为60.26  亿元，较年初增长21.42%，主要是期内业务规模增长所致。资本结构方面，报告期末公司资产负债率为63.31%，较去年同期增加1.96  个pct，与2018H1  基本持平；如考察剔除预收账款后的资产负债率，三季度末为59.82%，比去年同期略有提升。
        ■员工持股顺利完成，激励机制持续完善：本期内公司第2  期员工持股计划顺利完成，截至2018  年8  月24  日，公司第2  期员工持股计划已在二级市场以集中竞价交易方式累计买入公司股票551.45  万股，持股员工87  人，最终实际成交金额为人民币0.53  亿元，均价为人民币9.55  元/股，买入股票数量占公司总股本的0.68%。其中，以个人出资购买的股票部分锁定期为3  年；以公司事业伙伴计划专项基金配资购买的股票部分锁定期为8  年。此举推动了多层次骨干员工在公司经营管理中的参与深度与广度，激励机制完善。
        ■有望受益基建补短板，调整海外资源布局：根据近期国家基建补短板政策指导意见，明确脱贫攻坚、铁路、公路、水利等为重点补短板领域，公司位于产业链前端，作为基建设计咨询龙头企业，有望率先受益，在基建薄弱领域和地区提高市场份额。公司发挥西班牙子公司Eptisa  在海外地区的经验和水领域技术优势协助国内企业完成海外并购和海外项目的交付。期内公司通过债转股的方式对Eptisa  进行增资，显示其海外市场扩张的信心。根据公司11  月1  日公告，公司已完成转让子公司TA100%股权的交割，收到Eurofins  支付的最终款项为14,393.47  万美元，此次股权转让有望给公司带来投资收益。
        ■投资建议：目前公司布局全国拓展产业链长度，整合海外资源，同时激励机制完善，业绩保持持续增长，在基建补短板政策背景下，2018Q4  有望实现新签合同额和业绩增速的提升。本次盈利预测暂不考虑出售TA  股权对公司的影响，预计公司2018  年-2020  年的收入增速分别为23.9%、22.5%、22.1%；净利润增速分别为25.1%、24.1%、23.3%。预计2018-2020  年公司EPS  分别为0.72  元、0.89  元和1.1元，PB  分别为1.7  倍、1.5  倍、1.3  倍。首次给予买入-A  的投资评级，6  个月目标价为11.9  元，相当于2018  年16.9  倍的预期市盈率估值。
        ■风险提示：宏观经济大幅波动风险；基建投资下滑；人员流失；行业竞争加剧风险等。