浙商证券-太阳纸业-002078-第三季报点评报告：产品毛利暂承压，产能新拓添活力！-181030

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        报告导读
        2018  年Q1-3  实现收入161.1  亿元，同比增长17.54%；实现归母净利18.01亿元，同比增长31.09%,实现扣非利润17.81  亿,同比增长30.66%  ，业绩符合预期。其中Q3  单季实现收入56.36  亿元，同比增长12.51%，Q3  实现归母净利5.73亿元,同比增长14.82%，实现扣非利润5.7  亿，同比增长15.56%  。同时预计18年实现归母利润22.26  亿---26.31  亿，同比增长10—30%  。
        纸品种旺季不旺，产品毛利率受到冲击
        前三季度毛利率25.6%（同比-0.4pct），实现净利率11.21%（同比-0.7pct）。分季度来看：Q1  毛利率27.53%（同比+4.06pct），Q2  毛利率26.37%（同比-0.14pct）,Q3  毛利率23.14%（同比-1.71pct）。纸产品进入三季度后，纸价提价幅度有限，同时受到浆料处于高位的冲击，公司的毛利率持续走低。我们预计第四季度纸产品的价格提价阻力仍在，纸产品的毛利率的压力仍在。
        经营现金流明显改善，存货中原材料明显提升
        2018  年Q1-3  实现经营活动现金流净额32.74  亿，同比增长87.6%  ,这主要受益于销售商品提供劳务收到的现金增加，公司的经营质量持续向好。同时存货21.59  亿，较年初增加6  亿，我们认为主要是原材料中木浆存货增加，这主要得益于老挝木浆项目已在2018  年6  月投产，生产的木浆带动了部分存货的增加。我们认为随着老挝木浆产能在下半年进入释放期，公司木浆纸的成本压力将得到部分缓解。
        补短板，拓产能，施蓝图齐发力
        公司目前木浆自用率约30%，外购约100  万吨木浆。随着老挝基地产能50  万吨的释放，明年预计木浆的自用率会提升到50%以上。同时生物质浆料的投产主要是替代废纸，为新增箱板瓦楞纸的原材料供应提供保证。预计每吨生物质的成本比每吨国废低400—500  元。18  年预计投产25  万吨，  19  年将投产达到50  万吨。在新增产能方面：18  年3  月初投产20  万吨特种纸，今年预计释放产能约15万吨，19  年将实现满产20  万吨；7  月份上旬新增的80  万吨箱板瓦楞纸，今年预计释放产能20  万吨，  19  年将实现满产80  万吨。同时公司老挝基地除了50  万吨木浆外，目前正在建设30  万吨的生物质浆料的产能，预计19  年年中会投产。同时预计20  年会有120  万吨箱板瓦楞纸的产能释放。整个老挝一期工程完成后，将形成近200  万吨的纸浆产能。
        盈利预测及估值
        预计2018-2019  年太阳纸业实现收入228  亿和260  亿，太阳18-19  年净利润分别为26、32.3  亿元，对应当前股价PE  分别为6.6、5.5  倍，维持“买入”评级。
        风险提示:  产品价格和销售不达预期