安捷证券-药明生物-2269.HK-上半年收入及利润双双超预期，商业化项目贡献靓丽业绩-210826

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1H21A收入增速亮眼，大幅超预期。

1H21A公司实现收入44.1亿元人民币，同比大幅增长+126.7%，大幅超出我们预期+23.9%。

其中，IND前及IND后服务收入分别约14.5及19.4亿元人民币，分别同比增长+50.4%及+109.2%；同时，公司成功开启CMO元年，录得商业化生产收益约人民币8.9亿元，占收入比重约20%，超出我们预期。

收入增长主要得益于：1)加速高效推进更多COVID-19项目，截至1H21A，相关合约金额达约13亿美金；2)“Win-the-Molecule”战略颇具成效，引入更多后期项目；3)市场份额持续提升，管理层预计1H21A新增综合项目占全球新增项目份额约50%。

上半年利润率惊艳攀升。

1H21A公司实现毛利率达52.1%，同比上升+11.6%，超出我们预期+9.6%，主要受益于持续提升经营效率及产能利用率，FY21E公司规划产能达15万升，FY24E规划产能达43万升，预计未来伴随业务发展公司将逐步释放新产能，并加大人员投入，毛利率或出现短暂下降。

受益于收入及毛利的靓丽增长，1H21A公司经调整净利润18.1亿人民币，同比增长+171.7%，大幅超出我们预期+57.4%。

综合项目数和未完成订单保持强劲增长，持续夯实公司基本盘。

1H21A公司新增79个综合项目(其中18个来自于收购苏桥生物)，综合项目总数达408个，其中处于后期(III期临床)的项目共32个；1H21A新增2个商业化项目，现有4个项目进入商业化阶段，成功开启CMO元年，2H21E预计进一步增加1-2个新项目，FY22E预计新增4-5个新项目；新增项目中有12个外部转入项目，其中4个为III期临床项目，5个为II期临床项目，外部转入项目总数达34个，充分展现“Win-theMolecule”战略颇具成效，后期项目管线加速扩张。

1H21A未完成订单总量同比增长+31.7%至124.7亿美元，其中未完成服务订单同比增长+25.2%至72.3亿美元，未完成潜在里程碑付款同比增长+41.9%至约52.4亿美元；将于3年内完成的订单较2020年底增加+54.3%至约22.5亿美元，持续强化短期收入增长预期。

项目管线覆盖多样化生物药，前瞻性布局前沿技术平台。

截至1H21A，公司所有综合项目中，单抗类项目达206个，同比增长+27.2%，占比约50.5%；双抗及抗体偶联药物(ADCs)类项目达107个，同比增长+84.5%，占比约26.2%；另有疫苗项目达9个(去年同期仅1个)，其中包括3个新冠疫苗项目及6个非新冠疫苗项目。

1H21A公司与药明康德(2359.HK)子公司合全药业宣布成立合资公司药明合联(WuXiXDC)，专注于从事ADCs等生物偶联药物的CDMO业务，目前共48个项目；另外，公司建立了具有自主知识产权的多特异性/多功能抗体技术平台SDarBODY，持续前瞻性布局技术平台。

我们维持药明生物(2269.HK)长线买入评级，维持目标价至171.5港币，对应FY21E/22E市盈率分别为221倍/156倍。

考虑公司暂时维持业绩指引不变，我们维持FY21E/22E/23E收入预测至93.5/133.8/188.1亿元人民币，对应增速为+66.5%/+43.1%/+40.6%；考虑上半年毛利率超预期，我们上调FY21E/22E/23E毛利率至45.0%/45.0%/44.5%；模型调整后FY21E/22E/23E经调整基本每股盈利为人民币0.68/0.97/1.36元。

风险：1)国际政治及疫情发展的不确定性致使欧美客户大幅减少；2)制药行业研发投入锐减；3)公司无法抢夺更多客户资源；4)综合项目量增速不及预期；5)汇率风险；及6)制药及环保等相关政策风险。