兴业证券-黄山旅游-600054-Q3客流回暖叠加出售华安证券驱动业绩增长，杭黄高铁通车在即-181028

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        投资要点      
        事件：公司公告18Q3  业绩：营业收入  5.08  亿元，同比下降  14.11%；归属母公司净利润  2.02  亿元，同比增长  30.07%；18Q1~Q3，营业收入  11.90  亿元，同比下降  9.64%；归属母公司净利润  4.21  亿元，同比增长  22.95%，扣非后归属母公司净利润  3.33  亿元，同比下降  3.76%，对应每股盈利  0.56  元。
        点评：
        Q3  客流回暖但受地产收入同期减少拖累营收下滑，Q3  继续出售华安证券带动单季业绩大增  30%。报告期内，公司实现营收11.90亿元，同比下降9.64%，其中，Q1/Q2/Q3营收分别下降9.79%/3.74%/14.11%，Q1/Q2  营收下滑主要由于客流下滑等因素影响，Q3  营收加速下滑主要由于去年同期地产结算收入大增影响，扣除后  Q3  营收预计同比增长  9.45%。Q3  公司客流回暖，18Q1/Q2  客流分别下滑  18.40%和  3.95%，7-8  月客流同比增长  5.1%，另，9  月份黄山风景区针对  9  省居民  9  月  1  日-9  日享黄山风景区门票优惠价  99  元/人，预计  9  月客流增长显著。Q3  公司继续出售华安证券以及分红获得税前投资收益  3,256  万元，使得  Q3  归母净利润大增  30.07%，扣非后归母净利润增长  11.71%；今年年初至今累计获得来自华安证券相关的税前投资收益  9,757  万元，按照当前华安证券收盘价测算，截止  Q3  末公司持有华安证券市值约  4  亿元。
        毛利率因  Q3  地产收入减少回升，销售费用率因机场广告营销增加大幅上升。在旅行社业务预计在内部加强成本管理下，中报整体毛利率提升  0.42ppt，Q3  因毛利率较低的地产业务收入减少，导致与去年同期提升  4.96ppt；整体费用率因消费费用大增同比提升  3.14ppt，销售费用率提升  3.88ppt，主要系公司为开拓中远程客源市场支付给安徽民航机场集团黄山机场分公司的奖励款及广告宣传费所致。
        内改外延稳步推进，期待杭黄高铁通车。公司持续推进深化改革，加强内部管控，在薪酬、治理、经营单位试点改革、财务、人力、采购等多方面取得进展；“一山一水一村一窟”战略布局持续推进，目前，太平湖合作标的公司已通过法定程序取得景区经营权，其他相关工作有序推进、进展顺利；宏村项目仍处在商务谈判中，公司将继续关注后续进展情况。2018  年  10  月，董事会同意公司控股子公司花山谜窟公司（持有  75%股权）投资建设花山谜窟景区提升工程（一期）项目，预计投资总额为  38,310万元；杭黄高铁预计今年四季度通车，显著改善长三角地区交通，有望拉升公司客流增速水平。
        此外，公司旺季门票价格由  230  元/人降为  190  元/人，自  2018  年  9  月  28  日起执行考虑到门票折扣和促销活动等因素影响，预计此次降价对  19  年营收影响  5,100  万元，毛利影响  4,500  万元，对  19  年净利润影响约为  5-6%。
        盈利预测及投资建议：今年以来因客流、营销支出增加、新项目推进以及政策压制等因素影响，公司持续承压，但公司内部改革持续稳步推进，外延拓展思路清晰，稳扎稳打，核心业务门票、索道、酒店依然具备很强的护城河，随着外延项目不断落地后产品线的丰富、公司向度假型业务模式转型将带来客单价的提升空间，及杭黄高铁通车带动客流增长提升公司盈利能力，考虑门票降价和华安证券出售影响，我们调升  18  年盈利预测，下调  19-20  年盈利预测，预计  18-20  年  EPS  分别为  0.62/0.67/0.73元，2018  年  10  月  26  日收盘价对应的  PE  分别为  14/13/12  倍，维持“审慎增持”评级。
        风险提示：客流增长不及预期，门票、索道降价，杭黄高铁通车、东黄山开发进展不及预期，外延项目进展不及预期等。