兴业证券-耐威科技-300456-MEMS制造发力，三季报超预期-181026

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        事件：耐威科技发布三季报，前三季度实现收入  5.7  亿，同比增长  36%；毛利率  38.8%（2017  年同期为  33.7%）；归母净利润  8200  万，同比增长211%。第三季度收入  2.2  亿元，同比增长  61%；毛利率  33.44%（2017  年同期为  35.11%）；归母净利润  2536  万元，同比增长  10  倍。
        第三季度收入和净利润均实现同比大幅增长，主要是因为往年主要是军工业务，MEMS  制造业务占比较少，而军工业务的季节性特别明显，一季度和三季度都是淡季。而  2018  年  MEMS  业务收入增幅明显，估计全年MEMS  收入占比将达  52%，成为耐威科技的业绩压舱石。
        我们预计  2018  年四季度业绩同比和环比均能实现较好的增幅，带动全年收入达到  7.8  亿，同比增长  33%；净利润达到  1.11  亿，同比增长  130%。
        MEMS  制造门槛高，潜力大。耐威科技在收购瑞典  Silex  获得  MEMS  制造技术的基础上，筹集资金  25.98  亿元在北京建设  8  寸晶圆产线，远期产能可达  3  万片/月（目前瑞典工厂产能为一条  6  寸线和一条  8  寸线合计  5000  片/月）。MEMS  制造是资金密集型，较高的投资门槛有利于耐威科技保持领先优势。耐威科技目前  MEMS  制造产能已经是全球第三，未来随着北京产能的释放，有望冲击全球第一（北京工厂预计  2018年封顶，2019  年逐步开始量产）。
        目前市场对  MEMS  纯代工模式是否能成为行业发展趋势，还有比较大的分歧。我们认为，相比  IC  产业，MEMS  产值还非常小，因此目前主要是  IDM（设计制造一体化）。但是经过汽车产业、手机产业对  MEMS  市场的培育，未来随着物联网的兴起，MEMS  应用范围越来越广，市场越来越大，MEMS纯代工模式将会越来越清晰。
        相比  IC  产业，MEMS  的小批量、定制化程度比较高，因此  IC  制造巨头在MEMS  制造产业并没有大力布局，这为耐威科技的成长提供了良好的外部环境。同时，MEMS  制造产业更注重工艺开发，IP  库的长期积累，非常有利于核心竞争力的培育，持续提高客户议价能力。
        盈利预测与估值：根据公司最新发展情况和三季报，我们重新调整了公司盈利预测，预计  2018-2020  年收入分别为  7.8/9.8/13.8  亿元，净利润为  1.1/1.4/2.1亿元，对应  EPS  为  0.39/0.5/0.75  元。对应当前股价（2018  年  10  月  25  日）PE为  52  倍、41  倍、27  倍，维持“审慎增持”评级。
        风险提示：1、MEMS    产线固定资产投入较高，投产前期处于产能爬坡而折旧较高时期，容易对利润造成压制；2、军工业务收入波动大，容易对公司业绩带来较大波动。