兴业证券-亿联网络-300628-受益人民币贬值，三季报超预期-181027

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        投资要点      
        事件：亿联网络发布三季报，前三季度实现收入  13.2  亿，同比增长  24%；毛利率  61.2%（2017  年同期为  62.8%）；归母净利润  6.6  亿，同比增长  39%。第三季度收入  4.8  亿元，同比增长  26%；毛利率  62.2%（2017  年同期为62.4%）；归母净利润  2.5  亿元，同比增长  47%。
        公司  SIP  和  VCS  业务稳步推进，第三季度收入和净利润均实现同比超预期增长，主要受益于：○1  三季度美元兑人民币汇率提高  7.2%，汇兑收益1705  万占当期净利的  6.8%；○2  人民币贬值对公司收入增长有较好的提振作用，在一定程度上也使毛利率环比提升  2  个百分点；○3  加强现金管理（理财规模  26  亿），三季度  3687.7  万元的理财收益占当期净利润的  14.8%。
        我们预计，继续受汇率因素影响，相对去年同期的稍弱表现，2018  年四季度业绩同比和环比均能实现较好的增幅，带动全年收入达到  17.9  亿，同比增长  29%；净利润达到  8.7  亿，同比增长  47%。
        亿联  SIP  世界冠军，全面替代保增长。目前  IP  语音终端在全球所有固话终端的渗透率尚不足  20%，中国甚至在  10%以下。以中国为例，所有存量固话中，C  端座机占比约  60%，未来固话语音终端主要存在于政企工商业等应用场景中，而个人家庭等  C  端需求逐渐消亡。对运营商而言，IP  电话系统建设成本低，可以互联网共享网络；从企业用户的角度，能有效降低通话成本、且便于和公司  IT  系统完美融合。伴随着  B  端座机被全部替换，IP  语音终端渗透率有望超过  40%（60%的  C  端座机将消亡）。1  亿户  B端用户规模将创造  600  亿元以上的市场空间，按照渗透期  15  年计算，平均每年市场规模  40  亿元。假设全球市场是我国的  4  倍，平均每年的全球市场规模将达  160  亿元（2017  全球市场规模约为  65  亿元）。
        自  2018  年起，亿联以  26%的全球出货份额稳居第一，而先进技术、精准定位、寰球渠道等竞争壁垒有利于公司保持领先优势。亿联凭借优秀质量、稳定性、易用性以及高性价比战略建  立  了良好的用户口碑，Eastern  Management  调查显示亿联  SIP  话机用户满意度全球第一。在这些因素的共同作用下，亿联不断蚕食  Polycom、Cisco  等海外厂商份额，未来将可能占据  40%左右的全球市场。国际国内可观的市场空间以及亿联自身的优势地位使  SIP业务成为公司业绩的定海神针。
        VCS  普及条件成熟，云视讯撬开中小企业市场大门。据  Frost  &  Sullivan  统计，VCS  市场规模在  IP  终端规模的  5  倍以上，目前制约视频会议渗透的两大因素正逐步消除：①电信运营商大力发展千兆带宽接入和增强型移动宽带，使得视频通信更清晰、体验更佳；②云计算市场蓬勃发展，中小企业积极拥抱云计算，视频会议的云化部署将有效降低部署成本，提升市场接受度。
        亿联网络自主掌握全套视频会议关键技术，且具有抗丢包、窄带高清、时延低、易部署等独到优势。公司大力研发、全面推广，2018  年新推出的  VC880、VC200  等产品补齐了从低端到高端的完整产品线，倾力打造的云视讯平台也已初步获得收入。公司充分发挥渠道销售优势、精准定位，售价仅为同类领导厂商产品一半的高可用性  VCS  借助于云化部署手段，大幅降低中小企业通信支出成本，获取了开启市场的金钥匙。数量占据企业市场  95%以上的中小企业，将助力  VCS  业务成为公司业绩增长的未来之星，实现更高质量的营收。
        盈利预测与估值：根据公司最新发展情况和三季报，由于人民币贬值幅度较大，对公司收入和汇兑收益带来明显的提升；同时理财收益有力贡献利润增量。因此我们上调盈利预测，预计  2018-2020  年收入分别为  17.9/22.8/28.9  亿元，净利润为  8.7/10.6/13.2  亿元，对应  EPS  为  2.9/3.5/4.4  元。对应当前股价（2018  年  10  月  26  日）PE  为  22  倍、18  倍、14  倍，维持“审慎增持”评级。
        风险提示：高度依赖海外市场、贸易争端的风险；汇率波动的风险；竞争加剧、产品价格下降的风险；公司新业务拓展不及预期的风险。