华金证券-泡泡玛特-9992.HK-全渠道齐头并进，核心IP收入分布均匀-210829

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事件：1H21，公司实现营业收入17.7亿元，同比增长116.8%。

经调整净利润为4.4亿元，同比增长144.1%，业绩略超市场预期。

◆各渠道业绩表现亮眼，会员销售额贡献占比高。

①泡泡玛特会员数量迅猛增长，1H21末累计注册会员数量较2020年末增长401.5万人至1141.5万人，上半年会员销售额贡献占比91.8%，会员复购率达到49%。

②不同渠道收入层面，1H21，公司线下门店/机器人商店/线上渠道/批发收入分别为6.8亿元（占38.1%）/2.3亿元（占12.8%）/6.8亿元（占38.3%）/1.9亿元（占10.8%），同比增长115.5%/115.7%/102.9%/258.7%。

线上渠道：泡泡抽盒机营收达3.3亿元/+101.0%、电商渠道（天猫、京东等）营收3.5亿元/+104.7%。

线下渠道：上半年国内零售店和机器人商店分别较2020年末新增32/126家至215/1477家。

按城市等级划分，2020年公司一线、新一线、二线及其他城市零售店数量分别为91/64/60家，较去年同期分别新增28/24/27家。

公司强调，1H21超80%新开零售门店位于购物中心的一楼，且随着SKU的增加标准店面积提升到150-200㎡，我们认为这将有助于进一步提升泡泡玛特的品牌调性、完善消费者沉浸式购物体验。

◆头部IP占比均匀，SKULLPANDA表现亮眼。

1H21，公司自主IP营收达到15.8亿元/+130.4%，营收占比同比提升5.3pcts至89.3%。

其中自有/独家/非独家IP实现营收9.0/3.9/2.9亿元，同比+220.7%/+44.5%/+115.9%。

Molly/Dimoo/Pucky/TheMonsters/SKULLPANDA五大核心IP收入占比分别同比-2.2/-2.8/-8.5/-0.3/+10.3pcts至11.5%/11.6%/6.0%/8.2%/10.3%。

其中，公司于去年下半年收购SKULLPANDA的IP，并于今年4月推出第二个系列“熊喵热潮”，期内该系列营收达到9280万元。

值得注意的是，公司内部设计师团队（PDC）推出的IPBunny/小甜豆于期内实现1.0/0.6亿元的营收，体现出公司内部良好的IP“造血”机制。

总体而言，公司头部IP收入分布更加均匀，公司对于单一IP的依赖风险降低。

◆高端产品实现精细化运营，衍生品丰富产品品类。

公司持续尝试产品创新，今年6月推出高端潮玩产品线“MEGA珍藏系列”，首个系列SpaceMolly面世后便迅速引爆市场，其中1000%(70CM)（单个售价高达4999元）的版本吸引了超过100万人次参与抽号购买，高端产品使公司在提升品牌潮玩调性的同时，实现对硬核玩家的精细化运营，“MEGA珍藏系列”或将成为公司下一步的重要业务，业绩将在下半年有所体现。

另一方面，我们观察到公司今年上半年更加高频地推出热门IP的衍生品，比如仅针对“SKULLPANDA熊喵热潮”系列，公司同步盲盒产品推出了六款衍生品，进一步加强了IP变现能力。

◆海外业务或拔高公司业绩增长空间：1H21，中国以外的批发及其他收入同比增长105.6%至0.45亿元。

主要由于新冠疫情，海外市场的发展进度略低于此前预期。

公司或调整海外市场的发展策略，短期之内放慢线下开设零售店的速度，并转向线上零售或寻找海外市场合作伙伴等方式降低扩张风险。

◆公司期间费用管控得当，盈利能力提升。

1H21，公司毛利率同比下降2.2pcts至63.0%，自主产品/外采和其他商品的毛利率分别同比下降4.2/3.6pcts。

其中，自主产品毛利率下降的原因是公司提高了产品的工艺质量以及原材料成本和供应链人工成本的上涨。

得益于零售效率的提升和规模效应，1H21公司销售费用率/行政费用率同比-3.6/-1.8pcts至23.7%/13.5%，费用管控得当。

综合以上因素的影响，1H21公司经调整净利润率上升2.8pcts至24.6%，盈利能力有所提升。

◆投资建议：我们维持公司的盈利预测，即2021-2023年净利润为10.7/15.5/20.9亿元，净利率为25.4%/25.4%/25.8%。

作为新消费的核心标的，我们看好公司于快速扩张的潮玩行业的成长潜力，维持“买入-A”的评级。

◆风险提示：核心IP热度快速下降、供应链稳定性欠缺、零售店扩张进程低于预期、海外市场扩张进度低于预期、盲盒销售模式下的市场监管风险、市场竞争加剧等。