太平洋证券-景旺电子-603228-业绩符合预期＆三表数据稳健，看新项目、新结构、新增长-181031

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        事件：2018年前三季度实现营业收入  36.41  亿元，同比+18.09%；实现归母净利润6.28  亿元，同比+21.71%；扣非净利润5.99  亿元，同比+22.63%。
        利润率同比提升，扣非净利快速增长：Q3  实现营收13.66  亿元，同比+22.71%，环比+6.00%；归母净利2.37  亿元，同比+18.4%，环比+1.15%；Q3  扣非后归母净利2.32  亿元，同比35.55%，环比17.04%。
        前三季度营收增长，内部来看主要来自于江西二期两条产线产能的释放、软板产值的高速增长，外部来看主要因为下游汽车电子、工控医疗、数通等领域订单的景气、软板订单向优质产能集中的趋势。
        其中Q3  单季度营收环比增长主要来自于软板旺季、江西二期第二条产线的逐步爬坡。
        前三季度归母净利增长与营收相符，主要来自于营收的拉动。
        其中Q3  单季度扣非净利润同比大增除了营收的增长外，去年Q3有约3000  万政府补贴。
        2018  前三季度综合毛利率32.42%，同比+0.18  个pct，公司产品单价与去年基本持平，利润率提升主要来自于新投放柔性化产线效率提升（良率、利用率、交期等）的贡献超过了固定资产增加（但营收未完全释放）带来的增量成本摊薄。
        2018Q3  单季度毛利率32.07%，同比-0.52  个pct，环比+0.18  个pct，同比微降主要还是固定资产增加但营收没有完全释放的影响；环比提升，系产能和良率进一步爬坡带来。
        2018  前三季度扣非净利率16.46%，同比+0.61  个pct，提升幅度大于毛利率，其中前三季度销售费用率下降+0.19  个pct，管理费用率提升+0.11  个pct，研发费用率提升0.18  个pct，财务费用率下降-1.04个pct，总体费用率下降-0.57  个pct，扣非净利率的同比提升大于毛利率提升幅度，主要来自费用率的下降，即财务费用率的大幅下降（汇兑收入的贡献）。
        其中Q3  扣非净利率17.04%，同比+1.61  个pct，环比+0.4  个pct，同比环比增长快于毛利率，主要系Q3  财务费用率下降。
        前三季度需要关注的财务指标：
        利润表：费用率总体下降，汇兑收益影响财务费用
        非经常损益2923  万元，政府补助4356  万元，其他为所得税影响、资产处置收益、委托理财等；Q3  政府补助610  万元，去年约3000  万政府补助在Q3  获得，故实际上Q3  单季度净利润同比增速更高。
        销售费用1.23  亿元，同比+25%与略快于营收增速，系销售人员工资增加；
        管理费用1.45  亿元，同比+21%与营收增速相符；
        研发费用1.69  亿元，同比+22%与营收增速相符；
        财务费用-2331  万元，上年同期1247  万元。系人民币贬值，汇兑收益增加。其中Q1-03  汇兑损益约-1600  万、2000  万、2100  万，前三季度利息收入（收入-支出）275  万元。
        营业外支出504  万，同比+38%，系处置报废设备损失增加。
        资产处置收益-237  万元，同比+76%，系淘汰落后设备损失减少；
        资产负债表：应付和应收增幅合理扩大、延续固定资产投入
        货币资金10.45  亿元，比期初增加0.47  亿元；
        应收票据及应收账款19.94  亿元，比年初+26%，同比+25%略快于营收增速，其中应收账款15.54  亿元，同比+33%快于营收增速；应收票据4.40  亿元，同比+34%快于营收增速；系信用评估较好、回款信用期较长的客户比例略有提高。
        预付款项2859  万元，比年初+376%，软板业务增长较快，所需的预付元器件款增加；
        存货6.49  亿元，同比+32%快于营收增速，比期初+41%，系销售规模增加；寄售（VMI，定期核对设置在客户处的仓库的提取量进行结算）客户的业务量增加及原材料备货增加所致；实际上根据经营惯例Q3是公司存货增加的高峰期，2017  年前三季度存货同比+63%。
        其他流动资产8.36  亿元，系理财产品、待抵扣的进项税增加；
        固定资产15.75  亿元，比年初+36%，系江西二期新厂房及设备四楼转固；
        在建工程4236  万元，比年初-47%，系转固增加；
        其他非流动资产1.58  亿元，比期初-23%，系江西二期设备转固；
        短期借款0  元，年初57  万，系归还借款；
        应付票据及应付账款16.59  亿元，比年初+38%，同比+44%高于营收增速，系应付的原材料款、设备款增加，对上游占款幅度提升；
        递延所得税负债1262  万元，比年初+2971%，系对新购进设备、器具加速折旧；
        应付职工薪酬1.17  亿元，与年初基本持平。
        现金流量表：处于现金流入的良性循环，新项目投资额增加
        销售商品、提供劳务收到的现金36.85  亿元，同比增加+18%与营收增速相符；
        购买商品、接受劳务支付的现金22.26  亿元，同比+15%略慢于营收增速；
        支付给职工以及为职工支付的现金5.95  亿元，同比+18%和营收增速相符，员工工资增加，后续江西二期人员储备基本不再需要新招；
        支付其他与经营活动有关的现金1.78  亿元，同比增加+56%快于营收增速，系支付的各项费用增加；
        经营活动产生的现金流量净额5.65  亿元，同比+20%与营收增速相符，净现比0.89，同比持平，经营现金流稳定；
        取得其他与投资活动有关的现金1.90  亿元，同比-79%，系理财产品到期减少；
        购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金4.18  亿，同比+34%，系江西二期建新厂房、购入新设备（定金）支出增加；
        支付其他与投资活动有关的现金13.68  亿元，同比+71%，系购买理财产品；
        投资活动产生的现金流量净额-12.10  亿元，上年同期-3.18  亿元；系报告期尚未到期的理财产品增加。
        发行债券收到现金9.65  亿元；
        偿还债务支付的现金54  万元，上年同期3.22  亿元，系需要的还款减少；
        筹资活动产生的现金流量净额7.20  亿元，上年同期-5.87  亿元；系收到可转债募集资金。
        公司总体现金流5.65-12.10-7.20=0.75  亿元，处于现金流入的良性循环。
        新项目层层递进，软板业务将拉大与内资厂的差距、缩小与国际巨头差距：
        根据测算前三季度，软板业务营收约13.2  亿元，金属基板营收约3.94  亿元，硬板业务营收约19.3  亿元。今年公司硬板均价比去年提升约3%-5%，软板均价提升约5%。
        软板业务由于良率提升了约2pct，毛利率提升了3-4  个pct，硬板毛利率维持稳定。
        后续新项目投放方面，江西二期第三条线（每条月产能5  万平/月）已经投放，预计年底可爬坡至80%以上利用率，今年江西二期可实现超过5  亿元营收。春节将会安装第4/5  条产线，预计明年二季度可实现全厂整体满产状态。
        珠海双赢预计11  月底完成交割，11  月已经可以扭亏，今年基本不贡献并表利润，明年中性预期可实现7-8  亿营收，5-6  千万净利润。
        珠海一期项目，预计2020  年上半年投产，一期主要也是软板。
        随着中低端手机销量的疲软，供应链逐渐开始洗牌，软板订单向优质产能集中的趋势越发明显，景旺等优质软板厂依托及时的扩产和优秀的管控，将逐步挤压中小软板厂的空间，2018  年国产主要手机厂商旗舰机软板订单为公司贡献了较大增量，该部分订单价值量高，是景旺软板供应能力升级的表现，上个半年通过整合龙川后段软板工序，提升产能的同时提高了制造良率，后续会进一步体现在软板业务业绩上。收购双赢主要是为了购买紧缺的软板产能。
        加强研发认证，产品结构向高壁垒领域靠拢，增加抗风险能力和订单能见度：产品结构上面，今年主要新覆盖了除大陆之外的大部分汽车电子一级供应商，产品包括安全、点火、线控等核心系统，这部分订单能见度以年为单位，且是加速放量的商业模式，是景旺未来的核心增长来源之一。
        新能源、OLED  显示、无线充电等应用领域的客户也进一步拓展，包括法雷奥、安波福、德尔福技术、  Lumileds、三星SDC、宁德时代、安费诺、德普特等细分领域龙头。
        此外在5G  通信方面，公司也与下游国产设备商保持小批量开发出货的合作关系。
        研发方面，报告期新取得了新增发明专利与实用新型共计34  项，实现高密度多层柔性板、高精度指纹识别柔性板等研发技术的批量化生产应用。
        投资建议：预计18-20  年净利润分别为8.6/11.9/15.7  亿，EPS2.10/2.93/3.84  元，当前股价对应PE  分别为22.9/16.5/12.5X，给与2018  年30X  估值，目标价至63  元，维持“买入”评级。
        风险提示：下游需求低于预期；新产能拓展低于预期。