华金证券-长城汽车-601633-2021H1业绩高增长，新车周期依然强劲-210829

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投资要点◆事件：公司发布2021年中报，上半年实现营收619.3亿元，同比增长72.4%；实现归母净利润35.3亿元，同比增长207.9%；实现扣非归母净利润28.4亿元，同比增长254.2%。

其中Q2实现营收308.1亿元，同比增长31.0%；实现归母净利润18.9亿元，同比增长5.2%；实现扣非归母净利润15.1亿元，同比下降2.9%。

业绩符合预期。

◆产品结构改善+折扣回升，毛利率提升明显：公司2021年上半年毛利率为16.25%，同比提升1.53个百分点；其中Q2毛利率为17.39%，环比提升2.26个百分点。

2021年上半年净利率为5.70%，同比提升2.51个百分点；其中Q2净利率为6.13%，环比提升0.86个百分点。

毛利率提升原因主要有：1）产品结构优化，毛利率水平较高的车型（如第三代哈弗H6、哈弗大狗、坦克300、长城炮等）销量表现较好；2）Q2终端折扣逐步回收，我们预计公司回收返利水平约1500元/台左右。

◆费用管控能力较强，期间费用率略有下降：公司2021年上半年期间费用同比增长57.3%至53.4亿元，期间费用率为8.62%，比上年同期下降0.83个百分点。

其中，销售、管理、财务、研发费用同比分别+126.9%、+42.5%、-297.4%、+52.3%至24.4亿元、13.4亿元、-3.1亿元和18.6亿元；费用率分别增长0.95个百分点、下降0.45个百分点、下降0.93个百分点、下降0.40个百分点至3.95%、2.17%、-0.49%、3.00%。

其中销售费用增幅较大的主要原因：1）2020年受疫情影响使得同期费用较低；2）2021年上半年因新车上市+参加展会，广告宣传费用增加；3）售后服务、贷款服务费用及运费等增加。

◆规模效应叠加产品结构优化，单车盈利能力进一步提升：2021年上半年公司单车均价为100175元，同比增长10.6%；单车净利润5658元，同比增长95.1%。

单车盈利能力全面提升，主要原因在于：1）售价较高的车型如长城炮、坦克300等销量表现稳定，长城炮月销量稳定1万台左右，坦克300销量逐月爬坡，上半年累计销售3.3万辆；2）新平台车型开始放量，销量规模上升带来毛利提升。

◆投资建议：我们预测公司2021年至2023年归母净利润分别为82.8亿元、105.6亿元和119.2亿元，净资产收益率分别为12.7%、14.2%和14.1%。

维持“买入-B”的投资评级。

◆风险提示：新上市车型销量不及预期；车用芯片紧缺影响产量；上游原材料价格大幅上涨。