华安证券-五粮液-000858-报表稳健且质量高，改革红利持续释放-210829

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主要观点：五粮液发布中报，2021年H1实现营收367.5亿元，同增19.5%，实现归母净利润132亿元，同增21.6%，H1毛利率74.96%，同增0.42pct，销售/管理费用率分别为9.67%/4.39%，分别同降0.68/0.02pct，H1净利率37.67%，同增0.71pct；H1现金回款360.9亿元，YoY+26.1%；合同负债余额63.3亿元，同增27.1亿元，环比增13.4亿元，中报财务质量较高。

H1五粮液板块营收271.4亿元，YoY+17.3%，系列酒营收69.6亿元，YoY+38.6%，主要系系列酒品牌升级（五粮春品牌回收后提价或产生直接贡献）；H1五粮液板块销量1.62万吨，YoY+7.2%，系列酒销量10.2万吨，YoY+29.5%，其中五粮液板块均价YoY+9.4%（或受益于普五计划外占比提升及经典五粮液打款）。

拆分Q2，实现营收124.3亿元，同增18%，较19年Q2CAGR14%，实现归母净利润38.8亿元，同增23%。

Q2毛利率72.06%，同增1.35pct，销售/管理费用率分别同增0.91/同降0.93pct，Q2净利率32.67%，同增1.23pct。

厂家话语权明显提升，批价状态仍较纠结2021年以来，酒厂挺价诉求明显，预计全年普五销量增幅有限，批价提升更为重要。

三季度以来淡季批价略有波动，近期旺季前酒厂逐步加大发货，叠加茅台100%拆箱、开票、清库要求，目前批价约980元，预计全年任务有望提前完成，部分计划内配额或移至22年春节。

普五批价稳步上行的本质是市场供求结构优化，供给端：酒厂20年借疫情助渠道进入低库存运行后延续低库存运行状态，21年渠道计划内配额供给相对紧张；需求端：茅台开箱政策叠加开瓶下降致茅台批价持续走高，致高端酒增量需求外溢，五粮液明显受益。

供给收缩、需求增长形成剪刀差，故供给与需求进入紧平衡，供需紧平衡状态下厂家话语权明显增强，体现在：1）3月要求经销商打款949元牛年纪念酒配额，变相提价；2）未来计划内所欠配额或不再返回给经销商；3）8月起严格执行性计划内外（889/999）配额1:2配比，下旬起暂停计划内配额发货持续挺价，预计全年计划外团购占比或达30%。

经典五粮液加速推进，应理性展望远期空间。

经典五粮液出厂价1399元+700保证金，后续将仿照茅台年份酒进行系列化形成经典10、20、30、50等产品，公司规划2021年2000吨销量，目标2025年实现1万吨销量。

从产品战略角度，通过经典五粮液在超高端市场形成系统性价格体系，有助于提升五粮液主品牌价格体系，但同时也需注意，2000元价格带本质上来自于茅台红利，经典五粮液作为2000元全新价格带的唯一产品，客观上说2025年1万吨的销量目标较为庞大（高度国窖经过20年培育当前约5000吨），供给端看，五粮液品牌力足以支撑2000元价位产品形成一定规模；需求端看，完整实现目标仍有不确定性（即可提出问题：2000元价格带的1万吨增量需求来自哪里？茅台需求的外溢or千元价位的消费升级？根据目前市场需求端观察，尚未得到很好的答案），故应合理预期经典五粮液的远期空间，动态跟踪过程中，根据市场反馈进行预期动态调整。

酒厂回收系列酒品牌，变相提价贡献净收入4月酒厂收回OEM五粮春品牌（2020年销售口径约20亿，报表口径约15亿，2025年销售口径规划60亿），各地竞标招商，按原总代分销价格120元打款，较原出厂价70元净增70%，定价200元+。

投资建议目前千元价位群雄争霸、竞争烈度加强背景下，五粮液仍表现稳健，渠道稳，报表更稳。

我们预计公司2021~2023年收入分别为669、773、867亿元，同比分别+16.7%、+15.5%、+12.1%，归母净利润分别为236、274、306亿元，同比分别+18.5%、+15.7%、+12.0%，当前股价对应2021~2023年P/E分别为33.8x、29.2x、26.1x，维持公司“买入”评级。

风险提示茅台酒开瓶需求回归；普五批价、渠道利润、终端利润不及预期；经典五粮液推广不及预期；渠道改革落地进程不及预期等。