兴业证券-永辉超市-601933-营收稳健增长，员工薪酬提升拖累主营业绩-181031

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        投资要点      
        业绩下滑27%低于预期，主要受创新业务、股权激励费用及员工薪酬增长拖累。前三季度公司归母净利润同减  26.9%，低于预期（-17.7%），其中  Q3  净利润同减  74.98%。三季度业绩较去年同期下滑的主要原因为创新业务云创仍处于亏损期以及股权激励费用的大幅增长，此外，公司员工薪酬费用较去年大幅增长拖累云超业务业绩。若剔除云创亏损及及股权激励费用影响，前三季度及  Q3  单季度归母净利润增速分别为为  20.88%、8.01%；若剔除去年同期利息收入的影响，前三季度及第三季度单季归母净利润增速为分别为  33.59%、21.84%；若剔除中百集团和红旗连锁税后净投资收益影响，前三季度及第三季度单季归母净利润增速分别为  23.15%、16.51%。
        营收增速稳定，小店数量快速增长。公司  2018  年前三季度营收同增  21.67%，Q1、Q2、Q3  分别同增22.97%、19.72%、22.04%。公司  2018Q3  开店  172  家，较去年同期加速，主要系永辉生活展店速度较快。三季度公司新开绿标店  25  家节奏有所放缓，新开永辉生活  137  家、超级物种  10  家节奏快速提升。分地区看，主要的华西及福建大区营收同增  20.93%、11.05%，华东大区营收增幅  49.08%为各地区最高，其余全部区域均实现营收正增长。
        规模效应逐步呈现，公司各个区域毛利率均有提升。前三季度公司毛利率同比大幅提升  1.52%至21.83%，公司各个区域的毛利率均呈现不同程度的提升，整体符合我们之前的判断：公司各个区域全面度过培育周期，开店主要为区域加密，各个区域的规模效应将逐步呈现。我们认为，随着公司门店的持续加密以及公司持续推进供应链体系的深化和加强，公司各个品类的毛利率仍有较大的提升空间。
        销售及管理费率大幅提升拖累净利率。前三季度公司业绩承压也表现在净利率下滑  1.68  %，毛利率提升而净利率下滑系期间费用率大幅增加  3.82%。其中销售费用率提升  2.12%主要源于职工薪酬费率的提升；管理费用率提升  1.31%源于股权激励费用占比增加  1%，利息收入减少导致财务费率提升  0.39%。
        流程优化项目进展顺利，新业务发展仍需磨合。公司辉腾  2.0    流程优化项目进展顺利，HR    项目主流程已经拉通并落地运行，财务子项目、供应链子项目、主数据子项目均取得重大进展。流程优化项目助理公司未来加速展店，实现跨越式发展。云创业务前三季度亏损  6.24  亿元，2018Q3  亏  2.2  亿元，亏损控制在合理范围内，云创业务在经营模型及运营层面仍需要持续磨合。
        公司主业空间巨大，净利率进入趋势性上升通道。我们认为，公司成功实现跨区域扩张，进入千亿级市场空间，未来市场空间巨大，同时净利率进入趋势性上升通道。当前限制股价的核心矛盾为超市业务在合伙人机制业绩快速释放之后的短期放缓以及新业务的发展情况，我们认为随着公司经营的持续推进，和新业务逐步磨合，亏损控制在合理范围，公司业绩和股价将呈现逐步向上的走势。
        下调盈利预测：考虑到创新业务、股权激励费用及员工薪酬增长的拖累，我们下调盈利预测，预计未来三年实现归母净利润分别为  14.15/21.72/28.53  亿元，实现  EPS  分别为  0.15/0.23/0.30  元，2018  年  10月  30  日收盘价对应的  PE  分别为  49.4  倍、32.2  倍、24.5  倍，维持“审慎增持”评级。
        风险提示：云创亏损超预期，展店不及预期