银河国际-证券行业：资产负债表风险缓解；盈利前景仍然平平-181116

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        过去几周，中小板和创业板指数大幅反弹，我们相信或有助于减轻市场对股票质押贷款业务的担忧，从而减轻对多家券商资产负债表质量的忧虑，考虑到上述因素，我们将中信证券（6030.HK）、海通证券（6837.HK）和广发证券（1776.HK）的目标价上调16.6％-19.1％。但是，我们维持这些公司的持有评级和盈利预测。我们认为，由于经纪业务疲弱以及资本型中介业务（主要是融资融券和股票质押贷款）的增长有限，2019年盈利前景可能依然平平。对于认为中小板和创业板在政府进一步的支持措施之下仍有一定反弹空间的投资者，我们建议可考虑长短仓交易，可长仓海通证券（公司的股票质押贷款业务占比较大；如果股票质押贷款风险纾缓，则股价或有较大的反弹空间）和短仓中信证券（股价年初至今仅下跌7.4％）。
        中小板和创业板的反弹缓解了股票质押业务的风险。从年初到10月中旬，中小板和创业板指数分别下跌31％和36％，表现远逊于沪深300指数（-24％）（图2）。由于股票质押业务较集中于中小盘股，这明显引发了市场对券商资产负债表质量的担忧，因为许多主要股东在到达爆仓水平后无法提供更多抵押品。其后，政府出手干预并为一些上市公司的主要股东提供融资方案（来自金融机构和地方政府），这改善了市场情绪。因此，中小板和创业板指数在过去几周分别反弹12.5％和16.5％（沪深300指数：+6.5％），缓解了短期内的市场担忧。
        2019年盈利前景仍不明朗。虽然政府的干预在短期内稳定了市场，但我们仍看到券商的2019年盈利增长存在挑战。首先，在过去几个月股票质押业务出现问题后，我们相信券商明年的重点将是加大风控力度，意味着资本型中介业务（即利息收入）的增长将有限。事实上，尽管许多中小盘股在过去几周大幅反弹，但融资融券余额未有明显回升（图6）。此外，由于18年上半年经纪业务的基数偏高，这也使2019年难以实现增长。18年上半年A股市场的日均成交额为人民币4,390亿元，而7月至11月的日均成交额仅为人民币3,070亿元（图5和7）。
        在A股市场，券商每股盈利维持几年弱势并不是新鲜事。目前，市场（共识预测）仍预计中信证券、海通证券和广发证券的每股盈利将在2019年回升。因此，我们对这三家公司的2019年每股盈利预测较市场低26％-39％。特别是，市场预计海通证券的2019年每股盈利将回到2017年的水平（过去七年来第二高），我们认为这并不容易达到。事实上，根据这三家公司的每股盈利往绩（图8-10），每股盈利曾在强劲复苏之前的几年内持续偏弱，部分可能是由于A股市场急升暴跌的特点所致，特别是零售投资者在A股成交额中仍然有很高占比。
        基于股票质押贷款风险缓解的考虑，上调股份目标价；但由于前景平平，评级维持持有。在上调目标市净率后，我们给予中信证券/海通证券/广发证券的戈登增长模型目标价上调17.2％/19.1％/16.6％（图4），主要是考虑到中小盘股在过去几周大幅反弹后这些券商的资产负债表风险降温。然而，我们维持这三只股份的持有评级，盈利预测维持不变，因我们对明年经纪业务和资本型中介业务的保守看法的逻辑仍然不变。考虑到三只股份2019年中期股本回报率为中单位数，我们认为股价暂时难以明显高于净资产值。