兴业证券-豫园股份-600655-主业投资双轮驱动，业绩增长超预期-181030

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        投资要点
        黄金珠宝及地产业务提速助营收高增长。2018  前三季度公司实现营业收入  198.43  亿元，同比增长21.89%，高于去年同期增速12.75pp。营收增长主要系公司黄金珠宝业务及地产项目高速增长带来的营收增长。其中，黄金珠宝、物业开发与销售营收分别同比增长9.42%、43.4%、87.32%。
        主业投资双轮驱动，业绩增长超预期。前三季度实现归母净利润11.4  亿元，同比增长54.3%，超出我们的预期（预期10%），增速同比上升41.67pp，其中2018Q3  归母净利同比增长131.23%至2.95  亿元。净利润增长主要系本期对外投资项目处置使投资净收益增加。剔除投资净收益影响后2018Q1-Q3、Q3  公司归母净利为6.84  亿元、0.76  亿元，分别同比上升约11.07%、-0.55%，增速稳定。
        度假村及地产业务拉高毛利率驱动净利率上升。2018  前三季度公司实现毛利率20.12%，较上年同期大幅上升5.76pp，主要系公司高毛利业务度假村业务和地产业务营收占比上升所致。2018  前三季度，度假村和地产业务营收合计占比提升25.55pp，度假村、物业开发与销售毛利率分别为84.01%、37.54%。受毛利率大幅上升推动，2018前三季度净利率增速较快，同比上升2.91pp  至6.31%。此外，2018  前三季度期间费用率保持稳定，下降0.12pp  至10.39%。
        贯彻“内生增长、外延拓展、整合发展”思路，持续布局快乐、时尚产业。公司形成了珠宝时尚、文化商业、文化餐娱、文化食品、健康美容五大快乐、时尚产业集群，实行内生式增长和外延式并购发展路径。1）内生结构调整包括渠道和产品；2）外延式并购围绕公司主业，进行上下游的铺排；3）发挥公司“时尚文化地标”优势，进行差异化竞争；4）适时推出限制性股票激励计划和期权计划充分绑定员工利益。此外，2018Q3  公司已并表所收购资产，地产项目年底确认收入预计带动2018Q4  营收大幅增长，未来业绩值得期待。
        盈利预测、估值和评级：预计2018-2020  营业收入分别为422.32  亿元、439.65  亿元、387.44  亿元，未来三年实现归母净利润分别为31.57  亿元、35.75  亿元、37.78  亿元，2018-2020  年EPS  分别为0.81  元、0.92  元、0.97  元。预计2018  年10  月30  日收盘价对应PE  分别为8.0  倍、7.1  倍、6.7  倍，低于行业平均水平，维持“审慎增持”评级
        风险提示：  经济下行超预期，外延并购不及预期