光大证券-卫星石化-002648-投资价值分析报告：C3低成本龙头稳健成长，C2历史性机遇的先驱者-181124

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        ◆C3  低成本龙头稳健成长，产能扩张业绩确定性高。
        卫星石化业绩预期悲观的时点已经过去，公司上半年业绩处于低位；三季度以来C3  产业链盈利逐步恢复，且PDH  和丙烯酸价差还有进一步扩大的潜力。到2018  年底公司将增加45  万吨PDH  新产能，公司2019  的业绩增长有保障。
        两套PDH  装置将是公司迈入C2  行业和提升C3  综合竞争力的基石。我们判断由于丙烷供应和定价的特性，PDH  的盈利能力在未来几年将维持，能够为公司提供源源不断的现金流。到2019  年，公司将拥有从90万吨PDH  到45  万吨聚丙烯、84  万吨丙烯酸和81  万吨丙烯酸酯、15  万吨SAP  的完整C3  全产业链，C3  丙烯酸行业内成本最低、竞争力最强，而规模相比2017  年几乎翻一番。
        ◆C2  历史性机遇的先驱者，不确定性高但回报值得期待。
        我们认为乙烷裂解制乙烯项目是公司未来3  年最大的看点，卫星石化有望通过该项目实现在大型石化装置方面的弯道超车。
        乙烷裂解制乙烯的价值利用了北美页岩油气革命后激增的乙烷资源，以乙烷等轻烃为主要进料的裂解装置居于全球乙烯成本曲线的左侧。我们按目前价格计算的乙烷裂解制乙烯的单吨净利在2000  元以上，125  万吨装置利润近25  亿元。而且装置流程简单、技术成熟，主要难点在于需要打通乙烷从美国出口到国内的途径。
        不否认项目面临中美贸易摩擦、乙烷价格波动、乙烯景气下行种种风险，但我们认为乙烷价格大幅上涨风险不大，而2022  年后乙烯周期又将企稳。我们预计该项目80%权益的年利润预期在40  亿左右，是公司现有的4  倍，潜在的风险也会随着项目的推进逐步消除。
        ◆维持“买入”评级，目标价15  元。
        我们维持公司2018-2020  年EPS  为0.92  元、1.28  元和1.43  元，当前股价对应PE  为11/8/7  倍。维持“买入”评级并维持目标价15  元。
        ◆风险提示：PDH  价差收窄的风险；乙烷裂解制乙烯项目不及预期的风险；丙烯酸景气度下行的风险。