光大证券-太阳纸业-002078-2018年三季报点评：产能稳步落地，成本优势构筑公司长足发展动力-181030

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        ◆公司发布18  年三季报：营收161.10  亿元，同比增长17.54%，归母净利润18.02  亿元，同比增长31.09%，扣非后同比增长30.66%；其中单Q3  营收56.36  亿元，同比增长12.51%，归母净利润5.73  亿元，同比增长14.82%，扣非后同比增长15.56%，业绩略低于我们预期。
        ◆新增产能释放驱动收入增长，但因Q3  成品纸价格回落使得公司收入增速有所放缓：1）新增产能：报告期内公司20  万吨高档特种纸、30  万吨化学浆、80  万吨高档纸板、新型纤维原料陆续投产，随着新增产能逐步达产，我们预计公司收入端仍将保持较为稳健增长。2）纸张价格回落使得公司三季度收入增速有所放缓：公司主营纸种铜版、胶版、箱板纸Q3均价环比Q2  分别下跌6%、7%、6%。四季度纸业逐步进入旺季，我们认为在原材料木浆、废纸价格保持相对高位的背景下，纸张价格有望企稳。
        ◆毛利率受纸价影响有所下滑，费用率总体保持稳定：报告期内公司综合毛利率25.60%，同比提升0.67pct，其中单三季度综合毛利率23.14%，环比Q2  下降3.23pct，我们认为单Q3  毛利率下滑主要受纸价回落及成本端维持高位影响。费用率方面，报告期内公司销售费用率、管理费用率分别同比下降0.26pct、0.46pct，财务费用率同比小幅提升0.25pct。营运方面，报告期内公司存货周转天数41.49  天，同比增加8.16  天；应收账款周转天数31.60  天，同比下降1.67  天，营运方面总体较为稳健。
        ◆产能规划清晰与原材料端积极布局，公司长足增长动力强劲：目前公司年浆纸产能达602  吨，其中纸产能432  万吨，浆产能170  万吨。18  年7月，公司公告拟在老挝建设120  万吨造纸项目，我们认为该项目的投产一方面能够进一步优化公司包装纸成本结构，提高成本优势；另一方面将丰富公司产品结构，有助于公司奠定综合性纸企龙头地位。
        ◆盈利预测和投资建议：我们持续看好公司成本优势提升及产能稳步释放带来的规模扩张，维持18-20  年归母净利润分别为25.63/31.58/38.76  亿元，对应EPS  为0.99/1.22/1.50  元，当前股价对应PE  为6X、5X、4X。考虑可比公司18  年PE  均值8  倍（Wind  一致预期），给予18  年8  倍PE，对应目标价7.92  元，维持“增持”评级。
        ◆风险提示：原材料价格大幅波动风险；纸业需求不及预期风险。