兴业证券-信用策略半月谈：政策对冲加速，民企债可以投了么？-181029

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        投资要点
        最近一周，中央及有关部委密集发声，传递力挺民营经济的信号，一系列破解民企融资难、融资贵的具体政策也陆续出台。本文将从民企杠杆率谈起，就民企的融资难、融资难现状进行深入解读和思考，并就政策对冲后的民企信用债可能存在的投资机会进行分析，以帮助投资者做好把握与甄别。
        民企当前面临的融资困境
        紧信用环境下，民企融资难问题愈发凸显。（1）相比国有企业，民企融资更多依赖信托贷款、委托贷款等非银贷款方式融资，当前面临着银行贷款难度不减和非银融资规模大幅下降的窘境。（2）紧信用环境下非标融资受阻，风险也在向标准化的债券市场传导。违约事件频发，进入  2018  年以后民企发债净融资缺口不断拉大，民企融资难问题更加严峻。
        民企融资贵的问题依然存在。（1）以债券融资为例，通过统计国企和民企  AA+与  AA  评级发债主体的一级市场平均发行利率（季度），民企与国企之间的融资成本利差  2018  年以来逐渐拉大。（2）民营企业的税负率  2016  年底以来不降反升，压缩民企盈利和内源融资空间，也在客观上加剧了外部融资的需求压力。
        政策对冲加速：多套组合拳纾解民企融资之困
        （1）对冲政策逐步落地，组合拳稳准狠。最近一周，中央及有关部委密集发声，传递力挺民营经济的信号，一系列具体的政策也陆续出台。叠加未来一系列可能的配套措施落地，民企的融资环境将有望得到有效和持续性改善。（2）减税降费政策也在不断加码。今年以来，关于为企业“减负”的声音日益高涨，相关政策举措也在陆续出台。
        民企债可以投了么？
        当前民企的信用利差尚处于高位。7  月以来，政府连续出台多项宽信用举措，国企中票信用利差不断收窄；然而民企中票的信用利差依然继续向高位攀升。
        历史上，我们看到信用债投资的β价值存在明显的板块轮动现象，板块的轮动往往伴随着政策面支撑和一级市场发债融资情况的改善。
        当前民企债投资的β价值尚需验证，后续可以关注政策对冲的实际效果和一级市场信用债净融资的边际改善情况；但是民企债当前的信用利差已处于历史高位，可以更多的关注其α价值，尤其是随着诸如股权质押等风险点的解除，民企债的α价值开始凸显。同时，不同资质的民企债具有明显的分化走势，因此在投资上需要做好对个债的甄别和筛选。对于自身经营不善，且过往盲目扩张而又导致“负债累累”的弱资质企业，需要做好规避。
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期