浙商证券-房地产行业专题：地产债利率下行，行业ROE上行-181126

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        报告导读
        伴随着地产债到期潮，开发商再融资需求增加，今年三季度房企信用债发行2000  亿，且四季度发行速度有增不减。伴随着发行利率下行，龙头房企保持融资优势，ROE  水平相对于债券融资总量更加敏感，债券融资成本下行1%将使行业ROE  水平提升0.31  个百分点。
        投资要点
        房企带息负债增速回落，降杠杆转向稳杠杆
        本轮债务周期从2015  年开始，自2017  年带息债务达到高点，同比增速达到15.5%，至今增速仍旧在持续下滑中。2018  年3  季度，带息债务增速回落至5.4%的较低水平。
        从成本方面来看，银行开发贷的融资成本与公司债融资成本接近，而信托贷款的融资成本相对较高，因此，地产债发行量上升，占比升高将降低企业长期债务成本，进而降低房地产企业的综合融资成本。
        地产债发行回暖，龙头房企债票面利率下行显著
        目前地产债仍旧以再融资为主要目的，虽然今年持续三个季度地产债发行量维持高位，三季度发行总量超过2000  亿，但扣除掉总偿还量的净融资额并无显著增长。由于房企信用债到期高峰期来临，再融资需求增加将会持续推升地产债发行量。
        虽然行业整体票面利率下行不多，AAA  债融资成本下行明显，平均票面利率由二季度5.91%下行至4.91%；AA+其次，平均票面利率由二季度6.95%下行至6.18%；AA  债发行票面利率仍旧上行，龙头企业发行债券融资优势较大。
        利率优于总量，融资成本下行帮助企业ROE  水平维持高位
        我们通过拆解ROE  因素衡量加杠杆对ROE  水平的影响，从结果来看，目前行业整体ROE  水平对利率敏感程度相对高于对债券融资总量的敏感程度。具体来看，如果融资成本下行1  个百分点，由融资成本下降带来的正向作用可以消除20%债券总量下行的负面冲击；如果债券总量维持不变，债券融资成本下行1%将使ROE  水平提升0.31  个百分点；如果债券融资总量上升20%，债券总资成本下行1%，行业ROE  水平将提升0.5  个百分点。
        推荐关注招商蛇口，招商蛇口是龙头房企中，相对于保利万科融资成本相对较高，目前存量债当期平均利率水平在4.71%，在AAA  国企信用债发行票面利率下行过程中，改善空间更大。同时建议关注新城控股，其一是新城控股ROE水平相较于融资成本下行更加敏感，加上其AAA  主体评级存量债券融资成本在6.18%左右，改善空间及ROE  弹性皆备。