招银国际-南旋控股-1982.HK-预计原材料价格对利润率压力持续-181128

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        受原材料成本压力增加和鞋面业务的竞争加剧，上半年业绩令人失望。尽管南旋19  财年上半年销售同比增长36.3％，但净利润同比下降19.2％，低于市场预期18.6％的19  财年净利润增长。然而，我们认为市场应该已有一定预期，因为其股价自18  年9  月起已经下跌了25.7％。我们认为这令人失望的业绩是因为1）原材料成本上涨和2）针织鞋面业务的竞争加剧。
        原材料成本压力可能在下半年持续，并有机会抑制订单增长。毛衣/羊绒产品的平均售价在上半年同比增长12.3％/  10.7％，但原材料(羊毛和羊绒)的价格上涨速度更快（在18  年9  月份中国羊绒+  25.0％，羊毛和羊绒PPI  +  25.7％）。因此，19  财年上半年毛利率仅保持在17.3％，仍然很接近18  财年下半年的历史低位17.1％。澳大利亚的旱灾将继续，导致羊毛供应在19  财年下半年下降，我们认为这会削弱毛利率和销售增长，因为高羊毛/羊绒价格将促使时尚品牌转向生产成本较低的其他产品。
        针织鞋行业的整合或刚开始。我们相信针织鞋行业竞争日益激烈，因为现在越来越多制造商能够掌握足够的技术知识，不用购买全新的针织机器，而是改装现有的机器，就已经能够生产针织鞋面的产品。因此，与18  财年相比，南旋的鞋业务业绩在19  财年上半年承受了很大压力：1）19  年上半年针织鞋的销量为280  万双，远低于18  财年全年的900  万双(招银国际估算)，2）19  财年上半年毛利率下降至15.6％，而18  财年约为25％(招银国际估算)，3）19  财年上半年的平均售价为每对5  美元，对比18  财年的每对6  美元下跌了20-25％。我们预计南旋有机会进一步下调产品售价，以提高利用率，而业务亦会持续亏损。
        下调至持有，目标价为0.87  港元，因为我们认为短期内的股价催化剂十分有限。我们认为1）19  财年下半年和20  财年的销量增长有限，2）进一步的原材料价格压力将会持续拖累整体毛利率，3）越南和中国劳动力成本压力上升和4）中国产能规模下降，这些的影响会大于其他正面因素如1）产品组合带来的平均售价增长，2）生产效率提升和3）人民币贬值。因此，我们将19  财年/20  财年/21  财年每股盈利预测下调47.3％/  50.4％/  50.5％。我们的新目标价是基于8  倍19  财年市盈率（此前为12  倍市盈率，因为增长速度已经减慢）。公司目前的估值为7.2  倍。