兴业证券-青松股份-300132-从短期利差优势追求长期稳定增长-181127

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        投资要点      
        青松股份受益产品价差扩大，近年财务数据持续向好，拟收购诺斯贝尔进军可选消费。18Q1-Q3  实现营收  9.5  亿元，同增  64.92%，实现净利润  2.67  亿元，同增  268.84%，毛利率和净利率分别为  40.77%/  28.15%，同比分别+  12.95pct/+15.56pct，净资产收益率达  27.39%。财务数据向好主要受益樟脑和冰片价差持续扩大，为追求长期增长，公司拟收购下游企业诺斯贝尔，交易后杨建新仍为实际控制人。
        从韩国经验出发，快时尚化妆品行业衍生  ODM  巨头。韩国化妆品行业总市值排名前五的公司有三家是  ODM  代工企业。为了应对行业盛行“快美妆”风潮，韩国大部分新生化妆品品牌仅专注品牌营销，无法适应符合市场潮流的研发以及制造能力，因此纷纷将研发生产外包。以  KOLMAR  为例，在享受韩国竞争加剧获得庞大订单利好的同时，也逐渐获得国际品牌的认可取得了兰蔻、雅诗兰黛跟香奈儿的订单，在  17-18  年增长显著优于爱茉莉太平洋为首的品牌上市公司。
        诺斯贝尔发展前景广阔。当前中国化妆品行业高增速成为全球化妆品牌必争之地，预期行业未来三年仍将享有  10%增速以及显著的人均护肤品跟彩妆消费的可渗透空间。诺斯贝尔可藉由当前的客户基数产生口碑效应持续强化订单吸纳能力。17  年营收  15.5亿元，营收规模全球第四，净利率  10%，远超韩国  ODM  代工同业，公司对赌未来三年净利润分别为  2/2.41/2.88  亿。
        盈利预测及投资评级：预期公司持续受惠松节油产业链产品价差优势，本业成长稳健。搭配诺斯贝尔收购计划顺延产业链下游布局，为国内外化妆品牌提供优质产能保障与高端精品研发。由于此次并购交易尚未完成，暂不计入诺斯贝尔业绩并表影响。在不考虑并购交易影响下，预计公司  18-20  年  EPS1.06/1.36/1.58，以  2018  年  11  月  26  日收盘价估算  PE  分别为  11/9/8x。
        风险提示：核心技术更新换代风险、环保风险、ODM  业务经营模式风险，审批未通过风险。