东方证券-黄山旅游-600054-变化正起，期待龙头价值回归-181128

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        核心观点
        优质资源不可替代，景区龙头地位稳固：公司旅游资源禀赋优异，自然风光+历史文化遗产丰富，作为山地景区公司中市值最高，龙头地位稳固。
        管理优良，内外兼修，质地扎实。公司高管从业经历丰富，且今年3  月以来章德辉总兼任公司董事长、总裁及集团管理层后，有望进一步助推公司开展市场化运作，内外兼修。1）对内：黄山首推市场化高管考核制度，将高管考核指标细化，激励力度更大，有利于更好调动中高层积极性。尽管员工薪酬有所提升，但公司同步增强了对整体费用控制的力度，费用率逐年走低明显，18  年前三季度扣非净利率达28%，创历史新高；2）对外：公司提出“走下山、走出去”的战略及“一山一水一村一窟”的具体布局，打破山岳型景区成长瓶颈。随着宏村、太平湖、花山谜窟等项目的陆续实质性推进，中长期来看，有望以黄山景区336  万客流为核心抓手，盘活黄山市5000  万人次客流的更大市场，协同效应有望为各个项目带来更大收益。
        短期变化：Q3  起黄山景区客流已现改善迹象。受市场环境等影响，公司上半年客流增长承压。7-10  月黄山风景区单月接待人次分别为30.7/44.1/32.8/45.8  万人，分别同比增长2.10%/7.56%/16.21%/19.55%，客流较上半年显著提振，边际改善明显，值得重视。
        中长期看：杭黄高铁通车渐近，有望带动公司再上台阶。根据既有景区经验，高铁的客流增量效应明显，而客流是旅游景区的生命线，由于成本费用的相对固化，客流增量对业绩带动弹性大。随着杭黄高铁开通渐近，我们从运力角度出发，特别定量测算了其对黄山的客流以及公司业绩的影响：从结果来看，我们预计高铁开通后，首年年化有望为黄山旅游人次带来15%客流增量（以18  年为基数，下同），并带动公司7.4%的收入增长（考虑门票降价）和20.4%的业绩增长（扣除投资收益），有望带动公司客流及业绩再上台阶。
        财务预测与投资建议
        维持买入评级，目标价12.76  元。公司作为我国传统景区龙头，优质旅游资源不可替代、且管理优良、质地扎实。目前降价等利空出尽、公司估值已处于历史大底，Q3  起客流边际回暖已在发生，中期高铁通车渐近带来新成长空间，值得重点关注！我们预计18-20  年eps  0.66/0.62/0.70  元，根据可比公司平均估值，给予公司18  年22  倍PE  估值（扣除四季度增厚的投资收益，仍以原18  年eps  预测0.58  元进行估值），目标价12.76  元。
        风险提示
        天气灾害造成的旅游受限。杭黄高铁开通时间不及预期。外延项目推进不及预期。