兴业证券-桂林旅游-000978-客流增加使得Q3业绩增速提升，关注门票降价后公司应对策略-181029

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        投资要点      
        公司公告：2018  年前三季度实现营收  4.39  亿元/+4.95%，归母净利  0.79  亿元/+13.69%，扣非归母净利  0.75  亿元/+19.42%。其中，Q3  单季度实现营收  1.82  亿元/+16.01%，归母净利  0.50  亿元/+23.12%，扣非归母净利  0.47  亿元/+18.36%。
        漓江游船和银子岩游客增加推动Q3业绩增长。Q3单季度公司营收1.82亿元/+16.01%，增速明显快于上半年，源自  Q3  漓江游船接待游客  19.94  万人次/+22.29%（上半年增速仅为-0.93%）、银子岩接待游客  92.76  万人次/+17.87%（上半年增速为  14.88%），其他业务预计整体保持平稳增长。
        毛利率、净利率小幅提升，降本控费效果显著。2018  年  前  三  季  度毛  利  率  为49.59%/+1.68pct，增幅较上半年进一步扩大，推测源自景区、酒店等业务成本控制效果较好，以及高毛利游船业务占比提升；净利率  15.63%/+1.52pct。销售费率2.46%/-0.18pct  基本持平，管理费率  27.14%/-1.46pct  源自管理人员薪酬优化，财务费率  7.14%/-0.96pct，源自利息支出增幅小于营收增幅。总体来看，公司持续提高经营效率，通过优化组织架构精简人员，优化薪酬结构，使得期间费用率较去年明显降低。
        票价全面下调将对业绩产生一定负面影响。公司旗下部分业务自  18  年  10  月  1  日起降价，平均降幅  20%+。据测算，19  年公司营收将减少近  7000  万元，较降价前减少约10%。考虑到：1）调整后的价格为最高限价，而公司历年各景区实际有效价格约为票面价格的一半，主要由于旅游社结算价较低，因此所受影响可能略小于我们的测算值；2）降价后部分亏损景区的亏损幅度加剧，可能加速公司剥离亏损资产速度；3）降价后景区接待人数有望增加，抵消一部分降价影响。
        漓江千古情正式开业，未来有望成为重要利润来源。公司与宋城演艺合作打造的漓江千古情项目已于  8  月初正式开业，其中公司持股占比  30%。项目  8  月份收入  600W+，9  月份延续良好态势，整体发展速度远超过当初宋城三亚、丽江项目开业初期。参考《印象刘三姐》，预计漓江项目成熟后年收入体量为  4-6  亿元，利润规模为  2-3  亿元，公司权益利润为  0.6-0.9  亿元，将极大地增厚业绩，有望成为公司重要利润来源。
        盈利预测与投资评级：受益于  Q3  游船、银子岩接待游客人数增长以及降本控费持续推进，公司  Q3  业绩略超预期。站在当前时点，公司仍有优质资产注入预期、盘活亏损资产、加强外界合作，此外  7  月底与宋城演艺合作的漓江千古情项目开业将为公司提供新的盈利点。票价全面下调将对未来业绩产生一定负面影响，密切关注后续公司应对策略。下调盈利预测，预计  18-20  年  EPS  分别为  0.17/0.16/0.24  元，10  月  29  日收盘价对应  PE  分别为  31/33/22  倍，维持“审慎增持”评级。
        风险提示：景区运营效率低下、自然灾害导致游客不如预期、大股东股权质押风险等