兴业证券-厨电行业跟踪报告：进一步跟踪爱仕达2018年三季报情况-181204

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        报告正文
        事件
        爱仕达近期发布2018  年三季报，2018  年前三季度营业收入22.66  亿元/+5.56%，毛利8.36  亿元/-2.49%，毛利率36.87%/-3.04pp.，归母净利润1.14  亿元/+0.94%。第三季度公司实现营业收入7.36  亿元/+1.03%，毛利2.60  亿元/-6.62%，毛利率35.30%/-2.89pp.，归母净利润2217  万元/-18.78%。分产品来看，2018  年上半年炊具、小家电、机器人和其他业务占比分别为79.76%、11.92%、6.25%、2.07%。我们跟踪了公司近期变化，帮助投资者了解公司近况。
        点评
        业绩概况
        2018  年预计公司收入略有增长，利润基本持平。预计爱仕达今年总销售额约30  亿元，较去年略有增长，其中内销约20  亿元，持平或略有增长；外销约10  亿元，持平或略有降低。根据公司公告，今年利润预计同比增长-10%到15%，经营情况保持稳健。
        公司出口产品主要是炊具，目前基本不受关税影响。公司外销以炊具为主，销售额9  亿元左右，其次是家电，销售额大约几千万元。爱仕达的两个主要出口方向是美国和欧洲。目前来看，关税增加对爱仕达的炊具销售没有影响。
        爱仕达对外投资再保险公司和智能制造公司，目前仍处于亏损状态。爱仕达2016  年斥资4.35  亿元投资再保险公司，占再保险公司14.5%股权。2018  年再保险公司存在一定亏损。同时，爱仕达近年来投资智能制造版块，目前处在培育期，盈利水平不高，存在略有亏损的情况。明年，预计再保险公司持平，智能制造略有盈利。
        智能制造业务
        积极拓展机器人业务，提升产业链布局。2016  年爱仕达收购钱江机器人51%的股权，之后相继收购索鲁磬、松盛机器人、劳博物流、三佑科技等机器人公司来优化产线，以智能制造促进转型。目前，公司已经初步完成了机器人的全产业链布局，机器人业务收入占总收入的6.26%，预计2018  年营业收入为2  亿元。机器人业务成为爱仕达除炊具、小家电和家居用品生产销售之外的另一重要板块，形成了智慧炊电、生态家居和机器人、智能制造双轮驱动发展状态。每个收购的机器人公司擅长不同方面的业务，整合后可以全方面地完善爱仕达产业链布局，改善劳动力价格高、数量不足的情况，预计产能可提升近2.5  倍，人员可减少60%左右。
        渠道
        直营渠道高毛利高费用，今年增长受阻。直营渠道占整个销售渠道的45%-50%，主要是在大卖场，如大润发、沃尔玛，一二线城市基本靠KA  覆盖。直营渠道按省划分，每个省都有相对应的办公室和仓库。直营渠道今年销售额略有下降，占公司总收入的比重也有所下降，主要原因是大卖场客流量的逐年下滑。直营渠道虽然毛利率达到接近50%，但爱仕达需要在每个卖场派遣促销员，还需要支付货架费、促销费、过节费等销售费用，总体费用率高，导致净利率水平较低。
        经销商渠道销售稳步上升，爱仕达设立合资销售公司分片区管理经销商。经销商渠道占整个销售渠道的25%-30%，销售额预计今年增长超过10%。公司大概有300  家经销商，最大经销商年销售额3000  万元左右，一年周转2-3  次，净利率8%-10%。经销商渠道毛利率20%左右，净利率10%左右，高于直营渠道。爱仕达在经销商管理方面引入股东的概念，并对经销商分片区管理，下级经销商由上一级的经销商直接管理，大的省份分两个片区，小的省份分一个片区，或者联合几个省分一个片区。爱仕达通过销售公司和经销商进行对接。爱仕达一般控股销售公司，持股比例50%到60%。目前，大的销售公司有一个，另在海南、河南和四川拥有多个合资销售公司。
        线上消费趋势加强，电商渠道销售持续增长。新渠道包括电商和团购，预计今年销售额增长超过10%。电商渠道主要包括天猫、京东和唯品会，目前电商渠道由董事长女儿在接管，销售占比在不断提升，未来占比估计可以达到30%左右，甚至更高。电商的费用率超过20%，净利率超过10%，超过直营渠道。电商和直营渠道的生产线是一样的，但产品型号不同，有电商专供型号。
        KA  渠道处于饱和状态，爱仕达将重点发展经销商渠道和电商渠道。爱仕达在经销商渠道建立方面存在劣势，特别是在三四线城市的渠道发展方面。根据不完全统计，爱仕达的经销商零售店大概有8  千家，其中有一部分是合营店。爱仕达生活馆有500-600  家，主要分布在三四线城市，专门销售爱仕达的产品。相比苏泊尔两万多家的零售店规模，爱仕达还有很大的拓展空间，因此爱仕达将进一步加强零售店建设，加深三四线城市渠道的下沉。电商方面，苏泊尔、美的规模也比爱仕达大。不过，在同等价位的锅具上，爱仕达市占率和苏泊尔差不多。从锅具材质和消费者使用感受来看，爱仕达和苏泊尔也差不多。
        经营管理
        创始人家族控股超50%，管理层主要由创始人家族组成。爱仕达拥有四十年历史，目前管理层主要是创始人家族。创始人家族的股份占56%。2016  年，爱仕达定增的同时做了员工持股计划，发行价8  元。公司结构上，智能制造和传统业务是分开管理的。传统业务有具体的职能部门，包括销售公司、家电和炊具的经销公司等。销售公司的收入是算在爱仕达公司体内的。
        市场状况
        炊具行业格局稳定，销售呈现品牌化趋势。炊具行业处于成熟偏后期，行业销售额增幅不足10%，零售价格增幅维持在2%-3%左右。整体炊具行业的市容量基本饱和，消费升级是公司提高炊具市占率的主要途径。目前苏泊尔、美的、爱仕达等中端厨具品牌以及双立人等高端厨具品牌在炊具行业的总市占率约40%-50%，其他无品牌炊具的市占率为50%。随着消费者消费意识的升级，以及80  后和90  后消费者更注重产品的安全性能，炊具销售呈现品牌化趋势。
        原材料价格下降明显，汇率上升有利于提高营业收入。爱仕达生产主要使用钢和铝作为原材料。受房地产投资下滑的影响，金属材料国内需求降低，价格下降幅度较大。其次，目前美元兑人民币汇率为6.9，如果能够维持的话将利好公司出口业务。
        投资建议
        通过跟踪爱仕达2018  年三季度业务来看，我们发现，（1）直营渠道净利率低，市场趋向饱和，经销商渠道和电商渠道净利率较高，发展空间也更大，公司未来将重点发展经销商和电商渠道；（2）公司积极推进三四线城市渠道下沉，有望长期受益于三四线消费升级；（3）炊具行业格局稳定，销售呈现品牌化趋势，爱仕达作为国产炊具龙头品牌之一，具有明显的品牌优势；（4）公司致力于智能制造板块业务的研发和拓展，未来发展潜力较大，利润可观。我们看好公司发展，建议投资者关注。
        风险提示
        地产周期压制超预期，直营渠道需求大幅下滑，原材料成本大幅上升