兴业证券-11月托管数据点评：利率抢筹，信用分化-181211

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        投资要点  
        券种托管量变化：存单托管量大增，信用债净融资继续改善。11月存单托管量连续第二个月大幅增加，银行缺少长期负债以及应对跨年考核时点压力或是存单净融资大幅上升的主要原因。中票和短融/超短融托管量环比增加，机构情绪改善和增量资金增加推动信用债净融资上升。11月政金债发行量偏高一定程度导致国债发行量偏少，12月国债净发行量可能在2500亿左右，由于政金债发行量弹性较大，利率债整体供给压力有限。随着今年地方债的发行任务基本完成，本月地方债托管量环比减少。  
        配置和交易资金加速入场。利率债方面，大行、城商行和基金均加大了对国债的配置，政金债以城商行、基金和证券公司的买入最为积极。11月利率牛市演进较快，配置和交易资金加快了入场节奏抢夺筹码。信用债方面，大行、广义基金和证券公司均加大了配置力度，纾困政策陆续出台、债牛情绪向信用债扩散、部分负债成本较高的机构追逐相对高收益的资产或是主要原因。另一方面，银行和非银在信用债的久期上出现分化：大行、城商和农商以增持短融/超短融为主，中票均出现减持，广义基金和证券公司则大幅增持中票。商业银行缩短信用配置久期可能受流动性新规和长期负债缺乏影响，而非银风险偏好明显提升并逐渐拉长信用债的配置久期。同业存单方面，除了货基推动广义基金大幅增持外，各类商业银行和证券公司均加大增持，其中农商行增配力度最大，可能与今年底流动性匹配率达到90%的监管要求有关。  
        境外机构净减持境内债券资产。今年7月人民币加速贬值以来，外资增配国债的节奏明显放缓。外汇掉期今年7月开始转负，中美利差的收窄，尤其是短端利率的倒挂，是外汇掉期贴水的主要原因。之前外资增持境内债券以一年以内期限为主，尽管掉期贴水一定程度加大了外资投资境内资产的吸引力，但在中美短端利率倒挂和人民币贬值预期的双重阻力下，外资购入境内债券资产的动力仍然不足。另一方面，中国境内的权益资产可能分流了部分外资配债资金，11月沪股通和深股通净买入大幅上升也指向外资更看好境内权益资产的配置机会。  
        杠杆水平：非银杠杆率仍然处于高位。本月广义基金杠杆率上升有一定季节性因素，拉长时间来看，8月以来基金杠杆率一直低于去年同期水平，可能由于货基和现金管理类基金规模增长拉低广义基金的平均杠杆水平。证券公司杠杆率小幅回落，但也仍处于高位。从我们的调研和路演感受来看，基金和证券公司仍普遍存在加杠杆行为，7月以来流动性分层和资金利率波动显著下降，流动性的"合理充裕"导致非银机构主动降杠杆的动力不足。11月广义基金和证券公司回购融资成交额环比大幅上升也指向这一点。    
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期