兴业证券-中国神华-601088-煤炭行业巨无霸，一体化综合效益最大化-181219

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        投资要点
        拥有丰富煤炭资源，产销量居世界首位：公司煤炭保有资源量为237  亿吨，分布于晋陕蒙省区，所属矿井正处于成熟稳定开采期。2017  年中国神华核定产能3.47  亿吨，近三年自产煤产量保持在2.8-2.9  亿吨之间，外购煤量保持1  亿吨以上，煤炭产销巨无霸地位稳固。
        煤电纵向一体经营，有效平抑煤价波动：神华“煤电路港航化”纵向一体化经营的独特优势，在过去数年间保持相当的盈利水平，成为行业标杆。中国神华电力分部年耗煤量1.13  亿吨、拟成立的合资公司年耗煤量1.37亿吨，极大减轻了公司煤炭销售压力，其煤电联营模式下对煤价变动敏感性较纯煤炭业务或发电业务大幅降低。
        若煤价大幅大跌，艰难时光不会再现：历史上2011  年至2015  年曾发生过煤价大跌，煤价从最高点下跌了47%，中国神华也经历了利润负增长的艰难时光。之后，神华加快了在华东华南等沿江沿海重点地区电力布局，建设储配煤设施并对运输网络的进行扩能。我们以2018  年的预期煤价为基准，假设2019  年煤价分别变动-50%、-30%、-10%、0%、10%、30%、50%共七种情形，分别进行测算。若未来煤价下跌，中国神华将通过各分部协同效应的发挥，保持盈利的相对稳定，即使煤价出现大幅下跌的极端情况，公司依旧能保持较高的ROE  水平。
        投资策略：预计中国神华2018-2020  年的EPS  分别为2.42  元、2.49  元、2.53  元，对应2018  年12  月18  日收盘价的PE  为7.9X、7.7X、7.6X，维持“审慎增持”评级。
        风险提示：经济增长失速、政策调控风险、环保督察、煤价大幅下行、新矿井未能如期核准