华泰证券-晨光文具-603899-“一体两翼”护航，迈向文创巨头-181225

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        “一体两翼”战略清晰，有望成为文创巨头
        公司发展战略清晰，有望由文具龙头向文创巨头迈进：1.“一体”——传统核心业务：优化升级终端渠道（截至2018  年6  月底，“晨光系”零售终端超过7.6  万家），不断推出创新产品，共同带动存量市场业务增长。2.“两翼”—晨光科力普、晨光生活馆+晨光科技：科力普收购欧迪办公，强强联合不断提高办公用品市场占有率；生活馆线下体验配合线上销售，增强用户粘性，助力品牌建设和销售增长。我们预计公司  2018-2020  年归母净利润分别为  8.0、9.9、12.2  亿元，EPS  分别为  0.87、1.08、1.33  元，首次覆盖给予“增持”评级。
        收购欧迪中国，办公直销业务快速放量
        2013  年晨光控股科力普70%股份切入办公文具直销业务，2017  年6  月，科力普以零对价收购欧迪中国100%股权。公司在物流、销售、管理及服务上具备明显优势，竞争力领先同行；目前办公直销业务已经拓展至全国7  大区域，5  大中心仓已经建成，后续将形成7  大中心仓、20~30  个FDC落地仓的网络架构。2018  年前三季度科力普（含欧迪并表）实现收入16.8亿元，同比增长约140%；随着公司进一步开拓政府、央企以及中小办公客户，我们预计科力普业务有望延续高增长。运营效率方面，欧迪和科力普客户以及仓储配送体系的融合，原欧迪业务的盈利能力有望大幅改善。
        精品文创助力结构升级，创新渠道打开拓展空间
        公司通过传统零售门店升级、生活馆业务以及线上社群营销等模式拓展精品文创业务。生活馆业务历经迭代，推出了九木杂物社模式，截至2018年前三季度，九木杂物社门店扩容至79  家（其中69  家自营，10  家加盟），生活馆调整至145  家，对应生活馆+九木杂物社实现销售收入2.2  亿元，同比增长40%。传统渠道业务中，终端7.6  万家零售门店中头部近万家门店升级推精品文创，截至2018  年前三季度，公司预计精品文创产品收入占比提升至9~10%。此外，晨光科技全面发展线上渠道、积极开发创意产品，将配合生活馆和杂物社共同推动零售终端创新。
        文具行业龙头，首次覆盖给予  “增持”评级
        晨光作为文具行业的龙头，渠道、品牌优势显著，我们预计传统文具业务维持平稳增长、办公业务将持续放量；盈利方面，我们预计随着中小客户业务的拓展，办公业务毛利率有望得到提升；精品文创比例提升亦将推动整体毛利率提升。我们预计公司  2018~2020  年归母净利润分别为8.0、9.9、12.2  亿元，EPS  分别为  0.87、1.08、1.33  元。参照可比公司2019  年22倍PE，考虑到公司科力普业务持续放量、经营稳健性以及ROE  显著高于可比公司，给予公司2019  年28~30  倍PE  估值，目标价30.24~32.40  元,首次覆盖给予“增持”评级。
        风险提示：科力普业务拓展不及预期，九木杂物社开店进度低于预期。