华泰证券-我乐家居-603326-全屋定制快速发展，产能扩张破除瓶颈-181225

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        核心观点
        我乐家居以橱柜业务起家，长期以来秉承“设计+科技”理念为消费者提供高品质定制产品。2015  年开始公司进军全屋定制领域，凭借优秀的设计能力及大规模定制化等优良生产能力，公司全屋定制业务实现快速发展，我们预计在此驱动下，公司营收有望实现稳步增长。我们预计公司EPS  分别为0.50、0.65、0.79  元，给予公司2019  年18-19  倍PE  估值，对应合理价格区间11.70~12.35  元，首次覆盖给予“增持”评级。
        设计+技术能力突出，全屋定制业务快速发展
        我乐家居成立于2005  年，秉承“设计让家更美，科技让美实现”的理念提供高品质家居产品，2012-2017  年公司营收、归母净利润复合增速分别为26.8%、28.7%。公司以橱柜业务起家，2015  年开始逐渐拓展全屋定制业务，受益于全屋定制天然的高客单价优势，公司全屋定制业务收入快速增长，截至2018  年上半年全屋定制业务同比增长92.4%，占营收比重由2015  年的4.6%迅速攀升至40.2%，成为公司营收的重要驱动力。
        经销渠道提质扩张，直营大宗贡献收入增量
        为更好的拓展全屋定制业务、提高专业度和竞争力，2018  年初公司将橱柜和全屋业务拆分为两个独立运营的事业部，截至2018  年上半年公司经销门店数量达到1211  家，其中橱柜门店762  家，全屋定制门店449  家，经销业务收入占营收比重为83%。与此同时，公司在重点城市开设综合性旗舰直营店，更好的进行全屋定制产品的展示；大宗业务方面，公司自2017年下半年开始重启大宗业务，18H1  大宗业务收入占比提升至6%，成为重要收入增量。
        产能释放破除发展瓶颈，股权激励激发员工积极性
        近年来公司产能逐渐达到饱和状态，2016  年整体橱柜与定制衣柜的产能利用率达90%以上，而全屋定制的产能利用率在2016  年已经高达104.9%。受制于产能限制，新业务开展产能趋于紧张，大宗业务发展受限。随着公司募投产能逐渐建成投产，前期制约公司发展的产品瓶颈有望破除，支撑企业营收维持稳步发展。
        全屋定制业务快速发展，首次覆盖给予“增持”评级
        公司在整体橱柜业务基础上积极拓展全屋定制业务，2018  年以来全屋定制业务收入快速增长，驱动公司整体收入稳步增长。我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为1.14、1.46、1.79  亿元，EPS  分别为0.50、0.65、0.79  元。参照可比公司2019  年14  倍PE，考虑到公司全屋定制有望快速发展进而推动公司整体收入较快增长，给予公司2019  年18-19  倍PE  估值，对应合理价格区间11.70~12.35  元，首次覆盖给予“增持”评级。
        风险提示：地产销售面积超预期下滑，全屋定制渠道拓展不及预期。