华泰证券-志邦家居-603801-进军全屋定制，新品类蓄势待发-181225

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        橱柜行业领先，布局全屋定制打开成长空间
        公司作为整体橱柜一线龙头，在整体橱柜品牌、设计、生产等方面优势突出；随着公司布局全屋定制，切入衣柜、木门等品类，业务规模有望实现快速提升。我们预计公司2018-2020  年EPS  分别为1.85、2.19、2.70  元，首次覆盖给予“增持”评级。
        乐享厨房，更懂生活的橱柜企业
        志邦家居成立于1998  年，是我国橱柜行业的早期开拓者，橱柜业务对营业收入贡献超85%，2017  年整体橱柜收入规模达到18.8  亿元，同比增长32%。随着公司在橱柜行业领先地位逐渐稳固，志邦家居自2015  年切入衣柜业务、2018  年布局木门新品类，开启大家居之路，为公司带来收入新增长点。2018  年前三季度公司实现营收17.2  亿元，同比增长17%，归母净利润2.0  亿元，同比增速达32%。
        拓展衣柜、木门新品类，进军全屋定制
        在消费者日益重视整体设计、空间利用趋势下，公司借助定制橱柜设计研发、品牌优势，切入衣柜及木门以及卫浴品类，开启全屋定制之路。2018年定制衣柜快速放量，18H1  衣柜业务实现收入1.5  亿元，经销门店数量达到506  家。同时，公司开发出卫浴柜、阳台柜等“三大风格、六大体系”产品，完善在定制柜体方面布局。此外，2018  年公司木门50  万套产品生产线一期工程完工，下半年开始逐步招商、销售，成为全屋定制业务的重要组成部分，未来有望成为公司收入增长的又一驱动力。
        经销网络覆盖全国，大宗业务优势显著
        志邦家居通过多年深耕细作，已建立起全国性营销网络，截至2018  年上半年，志邦橱柜全国经销门店约1891  家，其中橱柜经销店面1385  家，衣柜经销商门店506  家，为公司产品销售提供了有力的渠道保障。大宗业务方面，公司较早发展工装业务，大宗业务优势明显，随着公司将阿米巴经营管理模式引入大宗业务，工程业务交付质量与转化效率得到进一步提升。此外，公司对大宗业务客户结构进行了相应调整，降低了地产商合作项目比例，以应对地产下行阶段大宗业务带来的现金流风险。
        进军全屋定制，首次覆盖予以“增持”评级
        作为整体橱柜一线龙头，公司在整体橱柜品牌、设计、生产等方面优势突出，随着公司布局全屋定制，切入衣柜、木门等品类，业务规模有望实现快速提升。我们预计公司2018-2020  年归母净利润分别为2.96、3.51、4.32亿元，EPS  为1.85、2.19、2.70  元。参照可比公司2019  年15  倍PE  均值，考虑到公司ROE  低于可比公司，给予志邦家居2019  年12-13  倍PE估值，对应目标价格区间为26.28~28.47  元，首次覆盖给予“增持”评级。
        风险提示：地产销售面积增速超预期下滑，大宗业务发展不及预期。