华泰证券-金牌厨柜-603180-品类渠道齐发力，铸造橱柜金牌-181225

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        品类渠道齐发力、铸造橱柜金牌
        作为橱柜行业知名品牌，金牌厨柜在橱柜行业优势显著，未来公司衣柜业务快速扩张、渠道继续向三四线城市下沉、门店结构不断优化以及新建产能解除产能瓶颈有望驱动公司收入规模快速扩张。我们预计公司2018~2020  年归母净利润分别为2.0、2.5、3.1  亿元，EPS  为3.03、3.73、4.63  元，首次覆盖给予“增持”评级。
        整体橱柜领航者，规模效应逐渐显现
        金牌厨柜成立于1999  年，是我国集整体橱柜研发设计、生产销售、安装售后于一体的专业服务商，专注橱柜行业近二十年经验奠定了公司在高端橱柜领域的领先地位。2017  年公司实现营业收入14.4  亿元，2015-2017年复合增长率达到28%，“橱柜+厨电”作为公司核心业务合计收入占比达到90%以上，随着公司业务规模不断扩大，规模效应逐渐显现，销售费用率持续改善，净利率稳步提升。
        二十年专注橱柜，“金牌”品质品牌构筑护城河
        金牌厨柜经过二十年发展，公司在橱柜研发设计等各方面积累了充分经验，其橱柜产品生产技术领先、产品品质优良、风格多样化，能够满足消费者对产品质量高要求与个性化需求。在营销方面，公司通过持续式、矩阵式广告投放与一系列品牌营销活动吸引消费者，迅速提升品牌知名度与认知度。渠道端，公司全国线下销售网络逐渐成型，线上积极与天猫开展合作，借助线上渠道快速解决线下网点覆盖程度不足的问题，进一步巩固在整体橱柜零售市场龙头地位。此外，通过加强与地产商合作、建立特性化业务模式，公司大宗业务、海外业务也迎来快速发展，实现收入高增长。
        品类渠道齐发力，股权激励彰显发展信心
        借助在橱柜领域发展经验，公司切入衣柜品类，推出与金牌厨柜“同款、同质、同价、同服务”的衣柜定制品牌“桔家衣柜”，开启品类扩张之路，双品类协同发展下业务放量可期。同时，公司将资源逐渐向渠道建设倾斜，未来几年公司将快速加密一二线网点布局、下沉三四线城市，在渠道拓展上实现突破，实现经营规模的进一步扩张。产能方面，公司新增产能项目逐渐投产，将为业绩持续增长奠定坚实的产能基础。此外，公司实施股权激励，绑定员工利益，也彰显出对未来发展的信心。
        整体橱柜龙头，首次覆盖予以“增持”评级
        作为中高端橱柜龙头，金牌厨柜在品牌、设计生产、管理能力等各方面行业领先，我们预计公司2018~2020  年收入分别为17.1、20.5、25.1  亿元，归母净利润分别为2.0、2.5、3.1  亿元，EPS  为3.03、3.73、4.63  元。2019年可比公司PE  平均值为14  倍，考虑到公司ROE  高于可比公司、渠道拓展加速及衣柜新品发展，给予公司2019  年17-18  倍PE  估值，对应合理价格区间63.41~67.14  元，首次覆盖给予“增持”评级。
        风险提示：地产销售面积增速超预期下滑，品类拓展效果不及预期。