中信证券-联合深度专题：风险维度下的总量与行业变革-210831

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信用风波一石激起千层浪，围绕其间的话题也层出不穷，我们认为经济修复时期政策也在兼顾稳增长和防风险平衡，因此系统性金融风险担忧大可不必，甚至风险案例的处置方案也更值得期待。

相信在风波平息后，股债领域的估值也将出现分化，而部分被错杀的机会也值得关注。

我们将站在政策、固收、地产和银行四个维度，推演风险维度下总量与行业发展与变革。

▍金融风险层级提升，规模体量和化解方案备受关注。

近年来典型案例风险在加速暴露，也成为当前市场的主要矛盾。

可以看到违约释放进程中，截至2021年6月末，Wind统计口径国企、央企违约规模已达到28.46%。

相比较过去债务违约集中于民营企业，当前市场也已把视角放在综合性央企、产业国企以及民营龙头身上，其债务规模大、化解难度高，已成为当前市场信用风险的主要矛盾。

整体而言，政策在稳增长和防风险中寻求平衡，信用风险趋缓是大概率事件。

中央对于稳妥化解风险的意愿更强，我们测算2021年全年违约将低于1757亿元，首次违约规模控制在217亿元以内。

▍政策多措并举，信用风险传导至股市的趋势降低。

目前我国社融增速下滑状态与2018年类似，而市场流动性相对更加宽松，整体上处于宽货币、紧信用周期。

考虑到地产融资监管叠加隐性债务清查，预计信用收紧将会持续，且可能对部分中小银行产生压力，相关行业的信用风险或传导至股票市场。

但是，我们判断守住不发生系统性风险仍为监管底线，央行未来一方面或将维持流动性宽松，另一方面在出现信用风险事件之后可通过多重工具进行纾困。

▍地产行业正处于关键阶段，信用重构完成尚需时日。

历史上地产企业信用负债替换抵押融资，且资产质量晦暗不明，组合庞杂无序，负债端结构也日趋复杂。

个别地产公司经营管理粗放，个别区域房价持续下行，信用爆雷蔓延开来。

我们判断，目前已经进展到地产行业信用重构的关键阶段，一部分公司需要实质去杠杆，少数公司需要变卖资产，甚至债务重组。

不过，由于房价总体稳定，金融政策注重逆周期调节，我们相信信用澄清之后行业会健康平稳发展，地产行业并无系统性风险。

▍银行资产质量总体整固，关注局部风险化解进度。

1）总体质量整固，2020年末银行业“拨贷比-不良率-关注率”为-1.02%，已修复至此轮周期来最好水平。

2）短期关注开发贷款质量扰动，2020年房地产对公贷款不良率+0.52pct，为近年来上升幅度最大年份，涉房贷款集中度监管下，相关贷款质量或仍有一定程度波动，但考虑到2020年房地产对公贷款相对较低的占比（7%左右），总体影响料可控。

3）中期关注地方政府隐性债务化解，我们测算2241家发债融资平台的43万亿有息负债中，现金流覆盖率为半覆盖和无覆盖占比为22%/17%，涉及债务规模近16万亿，后续中低等级平台经营进展与债务化解进度值得持续关注。

▍经济修复过程中“稳增长”与“防风险”并重。

2021年防风险侧重点从处置风险转为维持经济金融稳定大局，如何处理好稳增长和防风险的关系成为核心命题。

而政策一再强调避免发生次生金融风险，因此未来案例处理预计将更为谨慎，要以金融系统性稳定为前提，后续风险处置力度和节奏都会统筹推进。

当前恐慌情绪下市场亦有失效可能，特别是相关地区、相关行业可能已存在基本面和估值的错配。

风波平息后，我们相信股债的估值均会出现分化。

归本溯源，打铁还需自身硬，风波亦有可能成为错杀领域着力的契机。

▍风险因素：经济增速下行，违约事件频发，监管力度趋严，政策低于预期等。