天风证券-三棵树-603737-防水材料再布局，多元化战略提升竞争力-190103

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        事件
        公司1  月2  日发布签署投资协议公告，公司收购广州大禹防漏技术开发有限公司70%的股权，金额约20650  万元。转让方18  年1-8  月实现营业收入2.42  亿元，净利润0.28  亿元，并承诺2018-2020  年实现扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于3,600  万元、3,900  万元和4,800万元。
        涂料、防水产品协同性高，产品多元化逐步实现。三棵树主营建筑涂料和木器涂料，是典型的房地产后周期产业，同为房地产后周期的防水产品与涂料具有类似的销售渠道和目标客户，无论是房地产工程还是室内家装，防水和涂料都是不可或缺的环节，其中防水施工环节相比涂料较早，部分施工技术具有重叠性。相比只能提供单一产品的涂料或防水企业，能提供防水+涂料双重服务的供应商将更受下游房地产企业的青睐，国内优秀企业已经开始多元化战略，涂料龙头立邦在C  端推出了屋面专用防水、立邦彩色防水涂料等产品，B  端则推出了立邦工程防水抗裂墙宝；防水龙头东方雨虹已经推出了德爱威建筑涂料独立品牌，并且在江苏和浙江设立涂料生产基地，由此可见龙头企业正在加快涂料、防水甚至保温板等相关产业的多元化布局，从而提高竞争力。三棵树作为民族涂料优质企业，走在市场前端，抓住机会扩大品类，进一步巩固龙头地位。
        被收购标的业绩增长快，补充公司防水产能布局。根据公告显示，标的大禹防漏17  年实现营业收入1.84  亿元，18  年1-8  月实现营收2.42  亿元，相比17  年全年营收增涨31.03%，净利润则由181  万元增加到2845  万元，增速较高。三棵树本身已经在开展防水业务，公告显示公司已经在安徽省明光市、河北省保定市博野县经济开发区、四川天府新区邛崃产业园区建设基地，其中防水涂料产能2.25  万吨，各类防水卷材7900  万平米，预计将打入华东、华北、西南市场，收购广州大禹防漏有望弥补公司在华南地区的防水产能缺口，完善防水产能布局。
        涂料业务稳中向好，B  端继续发力。房地产市场整体需求萎靡，龙头企业增速稳健，公司绑定增速较高的龙头房企，随着防水卷材产能投放，将在工程端为房企提供涂料+防水的双重服务，为工程墙面漆的增长提供新动能。零售端存量房二次装修需求占比日益扩大，公司相应推出“马上住”业务，抓住重涂市场的机会，随着订单放量，C  端增速有望提高。
        投资建议：我们预计18-19  年实现营收34.74、46.41  亿元，归母净利2.51亿元、3.47  亿元，EPS  为1.88、2.60  元，对应PE  分别为19X、14X。继续给予25  倍PE，对应目标价47  元，维持“买入”评级。
        风险提示：收购导致公司现金流减少或负债增加；经营管理整合风险；经营低于预期，业绩承诺无法兑现；原材料价格增加，房地产需求下滑。