中信证券-信视角看债：曲线陡峭化-210831

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8月信用债收益率曲线陡峭化，期限利差存在博弈可能。

下半年以来城投净融资收敛，部分焦点区域的城投利差也尚未恢复；同期地产债信用收缩更加明显，且民企债的表现并不乐观。

品种方面，值得关注的绿色债券今年以来迅速扩容，也是符合主流风险偏好的资产之一，建议持续关注。

▍二级市场估值梳理。

（1）中长端信用债收益率有所反弹。

2021年8月，1/3/5年国开债收益率分别变动+13bps、+4bps和-1bp，曲线变平。

与此同时，信用债收益率曲线则是变陡，短融收益率整体下行，中长端信用债收益率反而有所反弹。

（2）短端信用利差大幅压缩，中长端信用利差反弹。

2021年8月，信用利差出现分化，短端的信用利差压缩明显，幅度在11bps~22bps之间，中长端的信用利差则整体出现反弹，尤其是低等级信用债。

从估值水平来看，目前各期限高等级信用债的利差保护都比较薄。

（3）曲线陡峭化，期限利差有一定机会。

2021年8月，期限利差整体走高，尤其是低等级曲线的陡峭化程度更高。

目前期限利差整体都在50%以上的历史分位数水平。

▍热点板块梳理。

（1）城投债方面，2021年8月新发城投债规模4016亿元，到期规模3530亿元，实现486亿元的净融资，较7月有所回落。

从估值收益率来看，8月城投债表现强于产业债，中长端下沉策略收效显著。

我们关注河南省、河北省、天津市和山西省等焦点区域，从不同评级的利差走势来看，这些区域的二级市场估值仍然没有明显的恢复。

（2）地产债方面，我们关注民企地产债的一级市场表现，2021年8月新发规模为105.5亿元，净偿还144.4亿元。

从其他融资渠道来看，8月中资美元地产债发行规模8.9亿美元，净偿还30.3亿美元。

信托融资方面，8月房地产信托成立规模500亿元，到期520亿元，净偿还20亿元。

（3）煤炭债方面，2013~2020年煤炭价格和煤炭行业利差呈现一定负相关性，但从2021年开始，煤炭价格持续上扬，与此相对应的是煤炭行业利差也在上升，两者的负相关性似乎被打破，这种脱钩可溯源至2020年末区域煤企的超预期违约。

不过积极的信号正逐渐增加，首先是地方政府的背书很努力，河北、山西都有托底煤企信用的举措；其次是煤炭价格确实在上涨；第三点是行业最艰难的时刻已经度过，实际上在区域煤企违约之后，煤炭行业融资渠道骤然收紧，且到期压力大，但并未出现更多的违约。

（4）民企债方面，2021年以来，截至8月末，民企债的净偿还规模为2662亿元，而去年同期还有753亿元的净融资。

▍绿债市场跟踪。

2021年一季度和二季度，绿债发行规模分别为937亿元和1246亿元，净融资分别为589亿元和923亿元。

2021年7-8月，绿色债券发行规模883亿元，净融资356亿元，绿债市场继续扩张。

今年绿债市场主要的变化来自于碳中和债的启动，后者也贡献了较多的增量，8月发行的碳中和债共13只，规模合计101.91亿元。

▍风险因素：资金供应收紧；违约风险超预期等。