兴业证券-债券研究：波动放大，坐稳扶好-190107

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        投资要点
        牛平演绎后，波动加大。一是一致预期强化、基本面下行与流动性宽松也被充分price-in，加上政策加强对冲，交易盘主导的市场对新信息越来越敏感；二是相比资产端收益率，负债端下行偏慢，资产与负债利差的收窄使得行情不确定性增加。
        从负债成本降低看货币政策宽松。银行负债成本下行偏慢，政策的目标之一就是降低负债成本、疏导与改善货币政策传导机制。货币政策的核心关注点也从“防风险”向“稳增长”切换，量价结合降低金融机构的负债端压力。只要经济还没出现回升，货币宽松、降低负债端成本是必然趋势，债市下行趋势是确定的。
        一致的下行预期VS  上升的波动因素。从流动性和基本面的角度看，的确有利于债市下行，但这似乎是一致预期之内的事情。往后看，流动性宽松、短端有望维持低位，但导致长端波动的因素可能在增加：1、经济回落，但并没有失速风险，可能放大长端的波动。2、国债和地方债净供给扩容及发行提速，特别是专项债发行后对投资和融资的拉动更为值得关注。3、从曲线形态看，  10-1  年利差仍然陡峭，主要来自5-1  年的陡峭，10-5  年利差已经处于非常平坦的位置。国债和地方债供给提速，可能会挤占非地方债3-5  年的配置资金，基于配置盘加速进场的逻辑受到一定挑战。
        方向上，我们觉得流动性宽松、经济下行、长端无风险利率的下降的逻辑并不会有大的问题，但一致预期较强，政策对冲在加码，债市长端的波动在上升，应该控制后节奏和久期，大的机会仍需等到稳增长、宽信用利空政策的消退。价值最为确定是是信用债，当前高等级信用债的carry  收益仍然充足，而在政策修复融资环境的过程中，中等信用债的价值将逐渐提升，但由于本轮宽货币向宽信用的传导过程偏慢，叠加企业利润下行趋势，低等级的信用债仍未到投资时点。
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期