兴业证券-万华化学-600309-PMMA与MMA项目投产，高附加值产品占比提升产业链布局进一步完善-190110

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        投资要点      
        事件：2019  年  1  月  9  日晚万华化学公告称其烟台工业园  5  万吨/年  MMA（甲基丙烯酸甲酯）项目、8  万吨/年  PMMA（聚甲基丙烯酸甲酯）项目于近期竣工投产，产出合格产品。
        点评：万华化学利用  C4  平台叔丁醇原料资源转产  MMA，并进一步生产光学级  PMMA  产品，系自身强技术研发实力变现；公司可充分利用  C4平台原料优势、烟台工业园综合成本优势，进一步打造高附加值多元化产品集群，完善产业链布局并获取丰厚利润回报，深化综合型化工企业转型。
        MMA  是一种重要的有机原料，60%以上用于生产  PMMA，其他应用包括PVC  改性剂、树脂与乳业产品等。PMMA  俗称有机玻璃，以其高光学清晰度（透光性高于玻璃）和优异的耐候性而著称，二战期间首先被应用于飞机的挡风玻璃、坦克驾驶室的视野镜等；目前其下游应用广阔，主要领域包括广告（占  30%）、建筑（占  28%）和汽车、家电、光学媒体（各  10%左右）等，典型产品诸如照明装置、玻璃和卫浴、内部发光的标识牌、尾灯镜、仪表盘盖、微波炉窗等。
        MMA：中国环保压力下，C4  生产法竞争优势加强；研发优势与  C4  平台优质叔丁醇产品资源助力万华跻身  MMA  领先生产企业之列。
        目前全球范围内  MMA  生产以传统的丙酮氰醇路线（C3  路线，或称  ACH法）为主占全球产能  61%，异丁烯路线（C4  路线）占  31%，另有少量  C2路线（BASF  工艺、Lucite  工艺）；而国内产能则主要为  C3  路线占  75%。C2  路线工艺拥有企业不对外转让技术，企业对  C3、C4  路线的选择主要取决于原料获取难易与成本。由于  C3  路线生产中涉及剧毒高腐蚀的氢氰酸与浓硫酸（危险性高、难获取、耐腐蚀装置投资大），且会生产大量副产品硫酸氢铵需要配套大型废液处理回收装置，因此在中国环保趋严的大背景下，2016  年后国内规划新建产能更多地选择  C4  路线生产  MMA。
        2017  年全球  MMA  产能  462  万吨（13-17  年  CAGR=2.7%），需求  412  万吨（13-17  年  CAGR=3.3%），供需增长基本相平衡；多数全球大型企业产能10-20万吨左右。2017年中国MMA产能86万吨（13-17年CAGR=10.9%），共  10  家生产企业；但同年国内产量仅  61  万吨（13-17  年  CAGR=18.5%），需求  70  万吨（13-17  年  CAGR=7.2%）；导致国内高产能低产量且产不足需依赖进口的原因主要系大部分  MMA  企业的产品质量无法达到高端客户的需求，另外  C3  路线生产受到丙烯腈装置负荷约束（C3  路线的必需原料氢氰酸最为经济合理的来源是丙烯腈装置副产）与  C4  路线的异丁烯原料供应，以及新装置磨合等因素都形成限制。未来五年，全球范围的  MMA  扩产主要集中于中国，目前已有明确扩建计划的产能达  53  万吨（其中  C4  法占  56%）。当前MMA  仍然拥有较好的盈利水平，且收环保政策影响行业高收益有望持续；后续随  MMA  产能于中国的扩建不断铺开，预计项目收益将有所回落。
        万华化学现有石化装置副产  64  万吨叔丁醇，目前作为外销品  MTBE  的生产原料使用；由于  MTBE  作为汽油添加剂的应用可能减少，叠加炼化一体化项目的崛起，MTBE  在未来几年盈利可能在较低水平。部分过剩的  MTBE  已通过裂解制备异丁烯而推动后者产能较快增长；而万华基于自身平台优势与研发优势，将叔丁醇脱水制备高纯异丁烯并进一步氧化生产  MMA  产品。根据环评信息，万华化学依叔丁醇产品量拟建设  15  万吨异丁烯法路线  MMA  装置（一期  5  万吨投资额  13.9  亿元为本次投产项目，二期  10  万吨投资额  19.8  亿元），共用公用工程和辅助设施，测算财务内部收益率（税后）为  12.51%；另外山东省新旧动能转化项目公示中万华规划远期  MMA  产能合计  25  万吨。进入  MMA  行业可以延伸叔丁醇产品链，提高产品附加值、进一步多元化万华  C4  石化平台产品结构；并且万华化学有望通过烟台产业园一体化的综合成本优势、C4  平台的原料掌控力优势与技术优势充分降低  MMA  的综合生产成本。
        PMMA：原料质量、聚合工艺限制，国内高端  PMMA  大量依赖进口；万华自行配套原料  MMA  装置、利用连续本体聚合先进工艺打造强竞争力。
        PMMA  生产工艺有悬浮聚合、乳液聚合、连续本体聚合三类，依产品需要而择取。悬浮聚合和溶液聚合体系含有大量溶剂，因此制得的  PMMA  含有一定量的杂质，无法用于液晶导光板、光纤通信等高端领域；然而由于这两种聚合体系的黏度相对较低，比较容易控制传质、传热，工艺设备要求较低，因此这两种方法国内使用仍较为普遍。高端的光学级  PMMA    品种需要采用连续本体聚合工艺技术生产；该工艺对透光率、热稳定性、产品纯净度要求严格，技术对设备和工艺的要求苛刻，存在传质、传热和聚合转化率控制等技术难点。于  PMMA  产品质量而言，聚合工艺与原料  MMA  质量是为关键；多数国际  PMMA  生产企业自行配套  MMA  生产装置。
        2017  年全球  PMMA  产能  300  万吨，未来预计全球产能温和增长，复合增长率约  2-3%；全球  PMMA  的生产商主要集中于东亚（占  65%）、北美（占  16%）和西欧（占  13%），全球五大企业奇美、三菱丽阳（含璐彩特）、赢创、阿科玛、住友化学合计产能占比  60%。同年全球  PMMA  需求  231  万吨，PMMA的下游领域建筑、汽车、电子产品、广告的发展与宏观经济兴衰息息相关，预计未来  PMMA  需求复合增长率  3-4%；其中  PMMA  树脂占  70%（中国比例约  61%），一半以上  PMMA  树脂用于生产亚克力板。PMMA  的最大特点是透明性和光学性，因此在对光学性能要求高的领域具有明显优势，而在对光学性能要求较低的领域则面临低成本的可替代品竞争；来自聚合物（以  PC为主）的替代威胁将使  PMMA  价格整体趋于稳定。
        2017  年中国  PMMA  产能  75  万吨，其中以台商、外商企业为主（约占  60%），另有较多小规模企业；同年需求  82  万吨，产能不足于需求并且现有产能开工率仅  8  成左右。技术问题仍为开工率低下的主要原因，大量本土的  PMMA  生产企业只能生产普通级别产品（缺少稳定供应与高质量的  MMA  原料，对连续本体聚合技术掌握有限），高质量的光学级和抗冲级  PMMA  产品主要依靠进口；中国  PMMA  的年进口量达  20  万吨级别（出口量约  1.5  万吨）。        
        根据环评信息，万华化学本次投产为单条  8  万吨光学级  PMMA  项目（投资额4.1  亿元，财务所得税后内部收益率  37.6%）采用连续本体聚合工艺；另外山东省新旧动能转化项目公示中万华规划远期  PMMA  产能目前合计  15  万吨。万华工业园拥有丰富的  C4  资源，开发  C4  下游产品是消耗过剩产能和提高产品附加值的最好途径；在万华的战略规划中，MMA  是  C4  下游产业化进展最快的项目，其主要用于  PMMA  产品的生产；开发  PMMA  产品可进一步提高MMA  的附加值，延伸  C4  产业链，降低单一产品的市场风险，发挥产业链一体化的成本优势。并且，随着国内电子、汽车等产业的发展，光学级  PMMA产品的需求更加旺盛；万华化学自行配套原料  MMA（PMMA  对  MMA  单耗接近  1）、拥有先进的连续本体聚合工艺可生产高质量的光学级高端  PMMA产品，打造强竞争实力。
        维持“买入”的投资评级。万华化学是中国化工行业少有的掌握国际前沿制造技术、管理优势突出的全球性龙头企业。MDI  为寡头垄断市场，新建装置技术难度大、建设周期长；万华化学依赖于持续的研发攻关成功实现技术突破，有望在较短时间内实现  80  万吨级的产能飞跃，并建设  40  万吨美国一体化工厂，全球市占率有望进一步提升。公司  C3/C4  石化装置运行平稳，LPG贸易规模不断扩大；在建  100  万吨乙烯装置有望协同强化聚氨酯板块优势，加深石化产业链布局。18  年以来公司  7  万吨  PC、30  万吨  TDI、8  万吨  PMMA与  5  万吨  MMA  项目陆续投产，未来随着  PC  二期、SAP、水性涂料、合成香料、ADI  等多个新项目陆续落地，产品类别进一步多元化、产业链配套及布局进一步完善。当下公司正积极推进整体上市事宜，整合  MDI  等优质资产、改善治理结构；助力自身向全球聚氨酯龙头、中国重要烯烃及衍生物供应商等高远目标大步迈进。考虑资产重组，我们预测公司  2018~2020  年  EPS  分别至  5.70、6.38、6.63  元。
        风险提示：  全球宏观经济不及预期的风险，MDI  技术扩散的风险，产品价格大幅波动的风险，本次交易最终未获批准的风险。