兴业证券-债券研究：居民中长贷何以如此稳健？-190110

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        投资要点
        18  年居民中长贷对社融的支撑仍然较为明显。18  年前  11  月的新增社融中，非标融资较  17  年明显萎缩，但贷款继续增长。新增贷款的内部结构中，居民贷款占比趋势性走高。居民贷款中  70%为居民中长期贷款，而居民中长贷中  75%为个人房贷，因此居民贷款与地产周期联系紧密，但  18  年居民中长贷似乎与地产销售数据走势不一致（地产增速下行，居民新增贷款维持高位）。
        如何理解居民贷款与地产销售的“不一致”？
        1)    观测指标口径存在一定差异。若采用同一口径进行比较，则二者的关系与直观感受会有所不同。①同比增速口径:    居民贷款和住宅销售面积累计同比的趋势趋于一致，且本轮地产周期中地产销售领先于居民贷款  7  个月。②新增口径：新增住宅销售金额与居民贷款走势趋于一致，但  17  年  7  月以来开始出现分化。
        2）价格效应的影响也不容忽视。①居民贷款受住宅销售面积和价格效应双重影响。②18  年全国层面出现地产销售面积与金额的分化，对居民贷款形成一定支撑。③区域层面，东部地区价格效应较为明显。
        3）区域间的分化导致本轮地产销售下行周期斜率偏缓。①本轮地产周期区域间分化程度较高，分化时间偏长。17  年  6  月后新增销售面积表现为东部下行+中西部上行，区域分化的背后有棚改货币化的影响。②区域间地产周期的分化已反映为区域间居民贷款的分化，18  年新增居民贷款更多地来自中西部的贡献。
        2019  年居民贷款对社融的影响几何？
        1）区域分化不改地产销售周期下行的趋势。①整体来看，当前仍处于本轮地产销售周期的下行阶段。②分区域来看，东部地产销售面积或将进一步下行，考虑到棚改货币化逐渐退潮，19  年中西部新增住宅销售面积或将逐步见顶。
        2）价格效应或在  19  年逐步见顶回落。18  年  7  月政治局会议后，价格效应对销售金额的支撑已开始减弱。在“房住不炒”的政策背景下，19  年价格效应对住宅销售金额的支撑将逐渐弱化，住宅销售金额的走势将逐渐回归地产周期。
        3）随着地产销售周期的进一步下行，19  年居民贷款对社融的拉动可能下降。①中性假设下预计  19  年住宅销售面积增速为-5%~0%，居民贷款对社融（新口径）同比拉动约为  3.76%。②若  19  年住宅销售面积增速上升为  2%，居民贷款对社融（新口径）同比拉动为  3.92%。③若  19  年住宅销售面积增速下行至-8%，居民贷款对社融（新口径）同比拉动为  3.52%。
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期