东方证券（香港）-工商银行-1398.HK-高息稳健之选-190114

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        中国工商银行("工商银行")是按一级资本计的全球最大商业银行，其公司金融业务具领先地位，且零售业务对业绩的贡献亦逐步上升。我们看好其强劲的资产负债表流动性、坚实的资本状况、平稳的资产质量及稳健的盈利前景。我们估计2017-2020年期间每股盈利及每股股息将以4.7%的复合年增长率增长，并相信该行可提供有吸引力的股息收益率(超过5%)。首予增持评级，目标价为6.3港元，上升空间为10.3%。
        资产负债表流动性强劲。截至2018年三季度末，工商银行的存款飙升8.9%至人民币213,077.07亿元人民币，在四大行中增长最为强劲。存贷比下降至71.6%，意味着有充足空间来支持未来的信贷增长。
        利息净收入凭借稳定的净息差维持稳健增长。由于降准以及增持免税地方政府债券推高投资收益率的积极影响或可抵销贷款收益率下降(尤其是小微企业)的不利影响，我们预计工商银行2018/2019年的净息差将保持在2.30%左右，除非央行意外降息。我们还预测其2018/2019年的总贷款及存款将分别同比增长8.8%/8.8%及10.1%/8.0%，因此同期净利息收入将保持9.8%/8.2%的稳健增长率。
        手续费收入正在恢复增长。经历2017年的罕见倒退后，工商银行的手续费收入在2018年首三季反弹，其手续费净收入占营业收入的比率(21.1%)居四大行之首。鉴于信用卡业务的强劲增长潜力，自2018年下半年起理财产品监管略有放松，以及低基数效应，我们认为其2018/2019年的手续费收入可实现单位数增长，但手续费净收入占营业收入的比率难以改善。
        信贷成本对净利润增长造成压力。资产质量可能在2018/2019年继续改善，不良贷款率进一步下滑至1.52%/1.49%，主要由于坏账核销计划及零售贷款比例上升。但由于该行正为宏观经济的不确定性上升做准备，我们预计其2018/2019年的拨备覆盖率将上升至179.9%/195.0%，信贷成本将上升16个基点/14个基点。因此，尽管这两年拨备前营业利润可能会实现8.9%和8.0%的强劲增长，但预计净利润仅增长5.0%和4.5%。
        首予增持评级。我们的目标价格乃基于DDM方法估值得出，股本成本为12.5%，长期净资产收益率为11.5%，永续增长率为3%，相当于0.9倍FY19预测市净率及7.3倍FY19预测市盈率。