兴业证券-亿联网络-300628-中小企业视频需求强劲，亿联成长核心动力-190113

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        投资要点      
        亿联网络视频会议系统立足中小企业市场，竞争力卓著。在网络条件显著改善、视频系统价格大幅下降的背景下，中小企业爆发出海量的视频会议需求，为亿联的成长注入源源不断的新动能。
        1、VCS  行业出现结构性差异，中小企业市场需求增速更快。随着编解码能力、网络带宽以及部署成本的优化，VCS  市场规模日益扩大。中国、全球市场规模均保持17%以上的复合增长，至2019年分别可达10亿美元、79  亿美元，为  SIP  市场规模的  5  倍。
        国际市场以企业用户为主，呈现出由大企业、大会议室向中小企业、中小会议室渗透的趋势；国内市场政府用户占据主导，但呈现明显的向基层政府、中小企业渗透的趋势。总体来看，目前  VCS  第一梯队（Cisco、华为、Polycom  等，定位大型企业市场）增速放缓，以亿联为代表的第二梯队定位于中小企业长尾市场，增长迅猛。
        2、对比凸显亿联优势，强大产品力靠事实说话。亿联网络自  2015  年倾力推出  VCS  业务，现已打造了“云+端”的完善产品线。
        技术方面，亿联家学渊源，不输、甚至优于国际巨头，且价格竞争力强劲；运营方面，亿联高效投入研发，而在费用管控方面异常严格，依靠渠道经销模式以及高超的管理艺术实现远超同行的净利润率水平；市场战略方面，巨头主攻的高端市场接近饱和、增长乏力，亿联采用性价比优秀的“云+端”方案立足“中庸之道”，回避高低端竞争，进可攻退可守，通过复用渠道、绑定  Microsoft  等战略打响品牌，低成本获客。
        与众不同的认知：
        1、视频会议市场足够大，足以支撑亿联网络“长大”。市场普遍认为，IP  终端市场不足够大，难以支撑亿联网络“长大”；而视频会议市场的天花板难以测算，能否支撑亿联网络“长大”，仍旧存疑。
        我们研究发现：1、IP  电话终端市场，亿联网络  2018  年已经获得  26%的市场份额，未来市场份额有望进一步提升至  40%。2、视频会议市场，是  IP  电话终端的  5  倍以上。据  IDC  预测，未来的中小型会议室规模将达到包括高级商务会议室及沉浸式会议室在内大会议室的5倍左右，数量有望突破5000万个，成就一片新蓝海。根据我们的测算，亿联网络能在该市场获得  3.5%的份额，即可“再造一个亿联”，市场空间足够庞大。
        2、5G  将成亿联网络  VCS  发展的重要驱动力。市场普遍认为，亿联网络  VCS业务与  5G  相关性不强。而事实上，网络带宽条件是  VCS  发展的前提。2015年以来，4G  网络的完善，为移动视频提供基本条件，同时倒逼固网宽带的升级和价格大幅下跌，这也是近年来中小型视频会议系统爆发的核心原因。
        5G  是视频的时代，尤其是高清视频、远程互操作（要求低时延）。5G  网络的建设，将促进移动带宽、固网带宽条件同时大幅改善，促进远程视频系统逐步走向普及。
        盈利预测与估值。综上所述，我们判断亿联网络的  IP  终端业务仍将在未来  5年内保持  20%左右的较高稳定增长，成为公司的“现金牛”业务；VCS  视频会议系统正处于爆发增长态势，可达  80%以上的增长，成为“未来之星”。
        我们预计，亿联  2018-2020  年收入分别为  17.5/22.2/28.1  亿元，净利润为8.4/10.1/12.7  亿元，对应  EPS  为  2.8/3.4/4.3  元（VCS  仍处于大力市场推广阶段，提升收入和市场影响力是第一要务。出于保守起见，盈利预测向下微调）。对应当前股价（2019  年  1  月  12  日）PE  为  28  倍、23  倍、18  倍，维持“审慎增持”评级。
        风险提示：高度依赖海外市场、贸易争端的风险；汇率波动的风险；竞争加剧、产品价格下降的风险；公司新业务拓展不及预期的风险。