中信证券-木林森-002745-投资价值分析报告：材料为基，成品为王，打造LED一体化龙头-210831

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公司是国内LED封装龙头，且已收购朗德万斯向下游照明市场延伸建立品牌与渠道，2020年品牌贡献大头营收/毛利，占比分别67%、87%。

未来，公司在受益行业回暖业绩上升的同时，料将持续提升品牌端盈利能力（与材料端协同整合）及营收规模（加码新兴市场，重回北美市场）。

我们短期看好公司的盈利能力释放，长期看好其一体化布局及整合能力，维持“买入”评级。

▍公司概况：材料与与成品协同的LED全产业链布局公司。

公司是LED多年封装龙头（据高工LED及我们测算，2020年国内LED封装领域市占率8.4%），2015年于深交所上市后向上下游产业链延伸，2017年收购LEDVance发力品牌与海外照明市场，2020年初步完成LED全产业链一体化整合。

目前，公司以封装为基业，与上游芯片企业结盟保障芯片供应，向下游照明市场延伸，建立品牌与渠道优势，2020年实现营收/归母净利润173.81/3.02亿元，其中LED成品/LED材料营收分别占比66.63%/32.07%，毛利占比87.11%/12.50%。

未来，公司在受益行业回暖业绩上升的同时，料将持续提升品牌端盈利能力及营收规模。

我们认为公司有望继续调整业务布局，提高成品业务比重，制造端营收占比有望降至20%以内，实现由生产制造主导向品牌业务主导的转变。

▍成品为王：制造与双品牌协同，提高照明市占率/利润率。

通用照明持续LED化、智能化，高工LED估算2020年全球LED照明渗透率达59%，市场规模增至7383亿元，2016-2020年CAGR为13.27%；未来我们预计LED照明市场将持续增长，同时全球照明产业将继续向中国转移。

在此趋势下，“制造+品牌”为公司成品端布局思路，制造端多年封装主业使公司积累了强大的制造能力，聚焦灯丝灯等规模化爆款，承接LEDVance等国际照明厂商代工业务；品牌端“木林森+LEDVance”则全面覆盖了高中低端、海内外市场，助力公司拓展全球版图。

未来制造与品牌协同，有望在产品、制造、管理、品牌、渠道、专利六方面推动公司发展。

LEDVance与木林森双品牌协同将助力公司全面扩展全球照明市场，预计成品业务在未来将持续成为公司业绩增长的主要动能，我们预计其未来营收占比有望达80%+，照明业务未来三年营收CAGR有望达20%+，净利率有望提升至10~15%。

▍材料为基：封装龙头，“规模+管理+自制零件”助力成长。

材料端，LED封装为公司传统主业，主要聚焦通用产品封装。

根据CSA数据，全球LED封装技术及市场目前趋于成熟，行业规模2015-2020年CAGR仅约6%，未来主要看小间距/Mini等新技术带来的价值量提升。

格局来看，LED封装产能持续转移至中国（据前瞻研究院，2020年产值占比70%），同时行业集中度提升，新进玩家数量大减，格局稳定。

公司材料端主业优势在于规模及成本，一方面通过入股上游厂商稳定芯片供应，另一方面通过自产原材料降低生产成本。

在"规模+管理+自制零件"的成长逻辑下，据高工LED及我们测算，公司2020年国内LED封装市占率约为8.4%，位列行业第一。

经公司战略调整，未来LED材料业务将作为成品业务的基础，我们估算其未来占整体营收比重有望降至20%以内，基本维持现有产能，并向显示、miniled等高端市场进行结构调整，以10%+的年化增速为公司贡献稳定60亿+的营收。

▍风险因素：疫情反复；行业景气下滑；整合不达预期；资金紧张；国际争端加剧等。

▍投资建议：公司是国内LED封装龙头，且已收购朗德万斯向下游照明市场延伸建立品牌与渠道，实现LED产业链一体化整合，有望受益于并购整合效应初显及行业持续回暖。

我们维持公司2021/22/23年EPS预测为0.93/1.11/1.33。