太平洋证券-伊利股份-600887-高基数下需求韧性凸显、业绩超预期-210831

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点评事件：公司发布2021年中报，实现主营收入562.94亿元，同增18.90%；归母净利53.22亿元，同增42.48%；扣非后50.10亿元，同增33.06%。

主营业务毛利率37.40%，同比-0.76pct，同比19年-1.17pct；净利率9.42%，同比+1.56pct，同比19年+1.03pct。

扣除股权激励摊销，上半年归母净利润同比增长36.23%。

单二季度营收290.35亿元，同增8.34%；归母净利24.91亿元，同比-3.91%；毛利率37.12%，同比-1.59pct，同比19年-0.01pct；净利率8.55%，同比-1.10pct，同比19年+1.69pct。

Q2高基数下实现收入高个位数增长，消费需求韧性持续（去年Q2收入/利润增速22.49%/72.48%，净利率9.65%）。

扣除股权激励摊销，Q2归母净利润同比下滑7.9%。

上半年业绩收入符合预期、利润超预期。

一、收入稳健增长，渗透率持续提升，全年经营计划有望超额完成公司上半年实现主营收入562.94亿元，同增18.90%。

分类别看，液体乳上半年收入424.07亿元，同比增长19.65%，市场零售额份额较去年同期提升了0.7个百分点，稳居行业第一。

其中，常温白奶通过高端化升级实现30%+的增长，“金典”增速细分市场第一；常温酸“安慕希”上半年增长恢复至双位数，市场份额提升1.8pct；整体常温液态乳的市场渗透率为85.7%，同比提升1.5pct。

低温行业整体延续下降态势，尼尔森数据显示低温行业降幅5%、低温鲜奶快速增长。

公司低温鲜“金典”和“伊利鲜牛奶”增速均超两倍以上、市场份额提高5.7pct；公司上半年低温酸略下降、好于行业，“畅轻”低温酸奶的市占率位居市场细分品类第一。

奶粉及奶制品实现收入76.27亿元，同比增长14.83%，剔除西部乳业，婴幼儿奶粉取得20%+的增长，市占率+0.9pct，其中金顶冠珍护上半年增速30%+，是细分市场中增速最快的品牌。

奶酪业务上半年B端和C端增速均快于行业，C端市占率同比+6.7pct。

冷饮业务销售收入55.38亿元，同比增长13.80%。

整体看公司旗下“金典”“安慕希”“畅轻”“金领冠”“巧乐兹”等重点产品收入同增20.7%。

以“金典”A2β-酪蛋白有机纯牛奶、“伊利”臻浓牛奶高钙、“畅轻”蔗糖减半果茶酸奶、“QQ星”儿童成长配方羊奶粉、“巧乐兹”巧榛橘冰淇淋、“优酸乳”乳汽气泡乳等为代表的新品收入占比15.6%，新品收入占比同比提升0.3pct。

产品结构进一步提升。

渠道端，电商业务收入同增21.8%，根据星图零研数据显示，在电商平台，公司常温液态奶市场份额第一。

婴幼儿奶粉在母婴渠道的零售额较去年同期增长35.2%。

公司深化全渠道战略布局，大力拓展新兴渠道，提升渠道产出效率。

二、提价、结构、促销减少对冲部分原奶成本压力今年上半年毛利率37.40%，同比-0.76pct，同比19年-1.17pct；上半年原奶价格涨幅双位数以上，公司通过部分产品提价、优化产品结构、促销减缓等措施，对冲部分毛利率下滑。

上半年销售费用率21.99%，同比-1.83pct；管理费用率4.44%，同比-0.02pct；上半年毛销差15.42%，同比+1.06pct，同比19年+1.47pct，高奶价背景下，促销有效减缓，销售费用率有所下降，毛销差加大。

上半年净利率9.42%，同比+1.56pct，同比19年+1.03pct，净利率稳步提升。

我们预计下半年奶价在高个位数涨幅、同比压力较上半年有所减轻，下半年将延续上半年的多项举措，以应对毛利率压力。

销售费用下半年受冬奥会影响投入会加大，但是价格战减弱的的趋势下，推测盈利能力将有所保障。

Q2毛利率37.12%，同比-1.59pct，同比19年-0.01pct；销售费用率22.40%，同比-0.35pct；管理费用率4.57%，同比+0.09pct；Q2毛销差14.72%，同比-1.24pct，估计和Q2原奶同比增幅较Q1加大、以及去年费用投放节奏有关，毛销差较19年+2.82pct。

净利率8.55%，同比-1.10pct，同比19年+1.69pct。

经营及报表质量方面，报告期末预收款（合同负债+待转销项税）42.07亿元，同比上升10.17亿元，环比估计微增，应收票据及应收账款25.74亿、同比减少1.5亿、环比略增3.29亿。

销售收现316亿+10.97%，报表经营质量良好。

盈利预测与评级：年初公司2021年经营计划为营业总收入1,070亿元，利润总额93亿元，对应增速分别为10.4%、14.11%，给出利润快于收入的指引。

考虑21H1已实现总收入565.06亿元、利润总额62.95亿、归母净利润53.22亿元，公司21Q3-Q4收入仅需同比增加2.30%、利润总额同比减少20.69%即可达成经营目标，同时测算如果达成经营计划的利润指标，也可以满足股权激励的第三个解除限售期的解锁条件。

从目前各大单品规划及其他产品的恢复情况来看，我们预计今年收入和利润经营计划均将超额达成。

下半年原奶价格同比增速放缓、行业促销放缓趋势预计延续。

略调高盈利预测，预计2021-2023年收入增速14.35%、12.5%、11%，归母净利润增速分别为26.54%、18.76%、16.00%。

给与一年目标价52.46元，对应明年30倍估值，维持“买入”评级。

风险提示：原奶价格波动；销售环境恶化；食品安全问题等。