兴业证券-信用策略半月谈：“资产荒”视角下的“信用热”-190122

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        投资要点
        全面降准后资金宽松，信用一级市场投资者认购热情高涨，似乎嗅到了16  年时的“资产荒”的味道。本文从当前的信用热现象说起，并通过对比  12  年及  16  年出现过的“信用热”与当前的异同，最后提出我们的信用债投资策略。
        近期信用债一级市场频现抢筹，供需两旺。1  月  7  日以来，信用债一级市场的发行利率快速下行，投资者认购热情高涨。信用债的总体净供给改善明显，且净融资改善主要体现在  AA+及以上评级的优质主体。
        缘何出现信用热？在流动性充裕叠加对未来经济下行预期以及优质资产减少的“资产荒”背景下，“信用热”应运而生。但是由于宽信用传导的受阻和投资者风险偏好的下行，本轮的“信用热”等级分化明显。
        以史为鉴，12  和  16  年的“信用热”。12  年和  16  年信用债净供给情况较前期明显改善，各等级信用债发行利率和信用利差都有明显下行。但两轮信用热特征有所不同：1）16  年信用热在负债与资产两个层面体现出“资产荒”特征：资产端高息的非标稀缺；负债端同业和理财大幅扩张，金融杠杆回升，负债非常充沛；2）12  年信用热的上半年亦出现过“经济下行、流动性充裕、负债扩容”的情况，不同点在于  12  年下半年经济开始温和复苏下延续的高收益债行情。
        本轮“信用热”有何不同？本轮与  16  年“经济下行、流动性充裕、缺乏风险-收益匹配的资产”的资产荒背景特征相似，但与  12  年和  16  年相比，本轮负债端难有明显扩张，投资者的风险偏好较低，这也导致“信用热”集中在对中高等级优质信用债的追逐。要期待信用债出现类似  16  年的估值水平也是非常困难的。负债成本下行偏慢，也制约资产端收益率的快速下行。
        信用债投资策略：1）流动性宽松，信用债票息和杠杆策略价值是确定的。由于  18  年去杠杆和融资环境的恶化，高等级向中等级传导明显偏慢（真正开始传导在  9  月底才显现），当前正在修复的过程中，中等级等级信用价值提升。2）在投资领域上，永续债、优质地产债、龙头民企债等超额价值提升。从基本面出发，由于企业的盈利底尚未出现，信用风险并未得到完全缓释，部分主体的信用风险仍然存在，因此垃圾债还没到最好的投资时点（垃圾债最好的投资时点是宽货币向宽信用实现了传导、企业盈利回升的环境），不建议过度下沉信用资质。
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期