平安证券-正泰电器-601877-低压电器+光伏，确定性与成长性兼备-190128

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        投资要点
        低压电器行业规模稳步增长，低端市场需求向上迁移，正泰市占率有望显著提升：不同于传统认知——低压电器市场规模与固定投资密切相关，我们认为低压电器总体市场规模的增长与全社会用电量有更加密切的关系。从2016  年开始，低压电器市场规模和全社会用电量开始同步增长，短期内滞后性消失，我们认为，低压电器市场规模将在未来三年保持8%左右的增速。目前约17%的市场规模属于低端市场，在低端产能出清和需求升级作用下，预计这部分市场将向上靠拢。行业龙头正泰电器将受益于这部分需求的向上迁移，市占率在未来五年有望从目前的18%提升至22%左右。
        低压电器核心优势明显：根据我们测算，目前正泰电器在低压电器整体市占率约18%左右，排名第一。公司产品对下游应用的全面覆盖、经销商渠道布局和成本管控能力，将使得公司持续保持竞争优势。
        电站结构优化，领跑户用光伏市场：公司通过出售西部弃光限电区域的集中式电站，并在东部省份购买分布式电站的方式，持续优化运营电站结构，至三季度电费收入同比上升22%。公司目前占据浙江省户用光伏市场约44%的市场份额，利用低压电器的渠道和品牌优势，公司在浙江、山东等省份大力推广户用光伏业务。预计伴随2019  年光伏政策回暖，户用光伏业务将高速增长。
        低压电器+光伏，协同效应明显：低压电器业务高应收账款周转率的优势弥补了光伏业务账期长的弱势，对处于成长期的光伏业务提供充足的财务支持。低压电器子品牌诺雅克通过提供光伏电站的整体解决方案，实现在项目型市场的逐步突破。
        投资建议：我们认为，低压电器市场规模将在未来三年保持稳定增长，伴随低端产能出局和需求升级，正泰电器的低压电器业务增速将显著高于市场增速。光伏业务公司运营电站结构优化，同时在浙江、山东两省大力开展户用光伏业务，我们预计2019  年将迎来高速增长期。预计2018、2019  和2020  年的EPS  分别为1.72、2.08  和2.45  元，对应PE  分别为15.1、12.5  和10.6。首次覆盖，给予“推荐”评级。
        风险提示：1、宏观经济大幅下行，全社会用电量减少，导致下游各行业对低压电器需求不及预期。2、原材料价格大幅上升，导致公司产品物料成本显著攀升，将影响公司的毛利率。3、若2019  年光伏政策变化趋冷，将对公司的光伏板块业务产生显著影响，包括户用光伏市场的开拓和国内电站运营、电站总包等业务；若海外光伏需求大幅变动，有可能对公司的光伏电池、组件业务产生较大影响。