招银国际-敏华控股-1999.HK-路演纪要基本面改善，风险回报吸引-190129

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        受惠于中国和越南的战略调整，业绩有望回暖。近期我们为敏华组织了一次午餐会。我们现在对其基本面感到更加乐观，并预计其净利润将在19  财年下半年开始重拾增长（招银国际预期19  财年为4.4％下跌，而19  财年上半年为14.1％下跌）。新收购的越南工厂的产能扩张速度很快，对美国的出货量增加了两倍，从2018  年6  月的每月约200  个集装箱增长到12  月的约600  个（已占到18  财年对美国出口总量的约20％），而工人人数也分别从1,000  人增加到1,800  人。另外，自2018  年7-8  月起，中国（不包括江苏玉龙）的销售增长也有所改善，我们预计19  财年下半年约为9％，而19  财年上半年为约5％，这是受惠于广告和折扣力度的加强（例如和分众传媒合作），电商发力和与竞争对手的价格战力度有所减弱（例如顾家家居（603816  CH））。
        风险回报十分吸引，即使未来会有更大的资本投资计划，更高的折旧费用和财务成本。鉴于基本面已经有所改善，公司目前估值只为8.5  倍的20  财年市盈率（低于5  年的12.3  倍预测市盈率的2  个标准偏差），所以风险回报十分吸引。我们预计20  财年的销售和净利润增长的为14.3％和13.0％，当中已经考虑到以下的压力：1）更大的资本投资计划（在19  财年/20  财年/21  财会有约20  亿/  5  亿/  5  亿港元的资本投资，以支持前海的新总部和越南的新工厂的建设），2）相关的折旧率会增高（招银国际预计额外费用，在19  财年/20  财年约为3,000  万/  6,000  万港元，占当年销售的约0.1％/  0.3％）和3）融资成本增加（招银国际预计，在19  财年/20  财年会有约1200  万港元/  3200  万的额外利息支出，约为当年销售的0.1％/  0.2％）。但派息比例可能会在19  财年/20  财年下降（招银国际预计会降至30％左右，而18  财年为62％），对应19  财年/20  财年3.0％/  3.5％的股息率。
        除了可应付贸易战风险和劳动力成本压力之外，越南的发展有巨大潜力。我们相信越南的新产能可有效地从美国市场获得更多订单，因为1）可免去10％的关税而为客户提供更好的价格（在中国出口的话，敏华  /客户会分别负担5％/  5％），2）可抢占其他规模较小的竞争对手的市场份额，因为越来越多海外订单正逐渐从中国转移出来以规避贸易战的风险。由于客户在享受越南的新供应之前，必须首先保证其中国订单的数量，因此敏华的情况会更加安全。目前越南工厂产能已经满产，因此敏华的目标是在2019  年5  月和12  月时把产能增加至约1,000  /  1,500  个集装箱，约等于18  财年销售至美国市场的3,000  箱的33％/  50％，而未来长期目标是在21  财年底，增加至约4,000  箱。越南工厂目前的净利润率与中国比较接近，因为它1）是共享相同的全球原材料供应，2）的运费较高但港口成本较低，3）的劳动力成本比中国低50％，但效率同时也低50％。在可预见的未来，随着效率的提高，利润率可能逐渐上升。
        原材料价格下跌可令毛利率改善。1）皮革，2）金属（如钢铁），3）石油相关化学品和4）相关包装等原材料价格最近均有所下跌，我们预计将带来0.4个百分点/0.7  个百分点的帮助，令毛利率在19  财年下半年/20  财年可扩张至36.9％/  35.3％。