国海证券-祥和实业-603500-动态研究：1.4万亿高铁项目即将开工，公司将充分受益-190129

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        投资要点：
        2018  年铁路投资重返8000  亿，8500  亿城轨项目获批。铁路方面，2019  年1  月2  日，中铁总召开2019  年工作会议，公布2018  年全国铁路固定资产投资完成8028  亿元，同比增长0.22%，对比2018  年投资计划7320  亿元，超额完成9.67%。特别的，根据基建通大数据的统计，到2019  年即将要开工的大型高铁项目有36  个，总投资超1.4  万亿元。城轨方面，2018  年上半年中国大陆69  座城市轨道交通在建线路233  条，总里程超过6000  公里，总投资额超过3.6  万亿元，年均投资超过5000  亿元。特别的，2018  年8  月，发改委重启暂停近一年的城市轨道交通项目审批，各地城市轨道交通建设热潮再起；截至2019  年1  月4  日，发改委批复苏州、重庆、济南、杭州、上海、沈阳、长春、武汉等8  个城市近8500  亿元的城轨投资项目。
        2018  年轨道扣件需求超7000  万套，未来新增和改造需求大。通常铁路线路为双向两条铁轨，按照目前枕间距0.6  米，每根轨枕配备两套扣件的建设标准测算，每新投产线路1  公里，新增扣件需求0.67万套。（1）铁路新增需求：2018  年，全国铁路投资新线4683  公里，对应轨道扣件需求3122  万套；（2）铁路改造需求：根据公司公告，轨道扣件使用寿命在8  年左右，2018  年需改造2010  年新投产的轨道扣件，对应改造扣件3272  万套；（3）城轨新增需求：2018  年，城市轨道交通新增运营里程725.32  公里，对应轨道扣件需求484  万套；（4）城轨改造需求：2018  年需改造2010  年新投产城轨456  公里，对应轨道扣件需求304  万套；综上，合计2018  年轨道交通扣件需求为7182  万套。我们认为，随着国内轨道交通建设持续增长，未来轨道扣件的新增和改造需求旺盛。
        取得多个供应商配套资格，对比竞争对手公司盈利能力强。国内轨道扣件主要参与者为7  家规模较大的轨道扣件联合体。上市的轨道扣件非金属件企业有时代新材、海达股份和公司，时代新材配套中铁隆昌，海达股份配套安徽巢湖，公司配套企业是中原利达，2018  年还取得了河北翼辰、安徽巢湖、晋亿实业、中铁隆昌、铁科首钢等多家轨道扣件系统集成商的配套资格，拓宽了销售渠道，预计未来轨道扣件收入将快速放量。所以从配套供应商角度来看，公司客户数量较多。虽然公司收入体量较小，但是盈利能力较强，公司2018Q3  毛利率为40.37%，远高于时代新材16.16%、海达股份24.30%；公司2018Q3  净利率为22.96%，远高于时代新材0.98%、海达股份8.25%。
        公司主营轨道扣件非金属部件和电子元器件配件。①轨道扣件非金属部件：轨道扣件是将轨道上的钢轨和轨枕（或其他类型轨下基础）联结的零件，其非金属部件是保证轨道精度和平顺性的核心部件，对整体扣件的绝缘性能和使用寿命起决定性作用。2018  年上半年，公司轨道扣件非金属部件实现收入1.14  亿元，同比增长3.52%，占营收比重85.53%，毛利率为42.24%。②电子元器件配件：主要是橡胶塞和底座，主要用于铝电解电容器和空调压缩机保护器；2018  年上半年，公司电子元器件配件实现收入0.19  亿元，同比增长2.93%，占营收比重14.47%，毛利率为28.09%。2018  年前三季度，公司实现收入2.03  亿元，同比下降0.26%；实现归母净利润0.47  亿元，同比下降17.85%；主要是原辅材料上涨导致生产成本上升所致。随着1.4  万亿高铁项目的开工，公司将充分受益，后续增长可期。
        公司研发能力强，有良好的合作渠道。2018  年前三季度，公司研发投入847.84  万元，占营收比重4.18%；公司的研发模式有内部自主研发、与其他科研院所联合研发。内部自主研发方面，公司研究院根据下游客户需求并结合自身的技术优势组织研发工作；联合研发方面，2005  年公司作为课题组成员加入了原铁道部委托铁道科学研究院牵头组成的“中国客运专线扣件系统联合研发组”，承担了多项课题的研发，实现产研无缝对接。截止2018  年6  月底，公司拥有研发人员52  人，共承担国家级科研项目3  项，省市级科研项目9  项；已获授权专利25  项，其中：发明专利10  项，实用新型专利15  项。
        首次覆盖，给予“增持”评级。预计2018-2020  年公司净利润分别为0.65  亿元、0.88  亿元、1.11  亿元，对应EPS  分别为0.37  元/股、0.50  元/股、0.63  元/股，按照1  月28  日收盘价11.42  元计算，对应PE  分别为31、23、18  倍。公司作为轨道扣件非金属部件公司，将充分受益国内轨道交通投资高景气，故首次覆盖给予公司“增持”评级。
        风险提示：国内轨交投资发展不及预期；公司业绩发展不及预期；公司配套销售不及预期；公司研发不及预期。