招银国际-神威药业-2877.HK-预计18年四季度销售放慢-190201

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        预计4Q18  增长放缓。正如我们所看到的，由于在2017  年四季度和2018  年一季度强流感爆发，奠定较高基数，而2018  年四季度和2019  年初的流感并没有去年那么强劲,某些口服产品渠道调整拖累发货增长，及两票制高开影响在2018  年基本消化，因此我们预计神威18  年四季度和19  年一季度销售增长将放缓。我们预计神威18  年四季度和18  财年销售增速将分别为4.7％/  35％。
        公司中药配方颗粒将渗透到河北省基层医疗机构市场。神威获得河北省药监局许可在河北省所有医疗机构（包括原试点医院及所有基层医疗机构）临床使用中药配方颗粒。神威是唯一获准在河北所有医疗机构使用中药配方颗粒的生产商。目前，河北省有6  名配方颗粒试点企业（神威，中国中药，四川新绿和以岭药业等等），其中神威占据了约50％的市场份额。我们认为，河北基层医疗机构配方颗粒市场潜力巨大，基层市场将继续带动河北地区配方业务增长。云南新工厂将于2019  年3  月投入运营。目前配方颗粒是神威主要增长动力，该产品预计在17-20  财年将以58％的复合年增长率增长。
        即将出台的国家辅助用药目录将对舒血宁注射液影响较大。神威的舒血宁可能会被列入国家辅助用药名单，在院销售将进一步受限制，我们预计舒血宁销量将继续下降。另外两款注射剂参麦和清开灵，由于它们主要在基层医疗机构销售，因此影响较小。
        将18/19财年核心净利润预测下调8％/  10％。我们将18  /  19  财年收入预测下调2.1％/  7％，以反映四季度放慢和未来注射剂销售放缓，同时上调研发开支，因考虑到中药新药塞络通进入三期临床试验。最终我们将FY18E  /  FY19E的核心净利润减少8％/  10％。
        维持买入评级，目标价14.30  港元。我们根据最新的现金流折现模型得出新的目标价14.3  港元。我们预计，由于去年流感爆发和基数较高，神威将在4Q18和1Q19  放缓。从长远来看，我们预计它将在19  年下半年加速增长，这主要得益于1）中药配方颗粒增速加快（云南省贡献收入，基层配方颗粒放量），2）口服产品调价和调整渠道后强劲增长。神威目前的交易价格为18  /  19  财年预测市盈率为12.2x  /  10.0x（剔除现金，预测市盈率为7.4x  /  6.08x）。我们的目标价格对应2018  /  19  财年预测市盈率19x  /  15.6x  （剔除现金，目标市盈率为12.5x/  10.29x），上行潜力为56.1％。
        催化剂：1）中药配方颗粒进入更多省份，2）推出新产品；风险：1）中药配方颗粒增速差于预期。