东方证券-专题研究报告：风险偏好，因谁起舞？-190131

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        研究结论
        一直以来，“风险偏好”是一个经常使用，但是相对模糊的概念，市场对于这个名词的系统研究较少。本文，我们对风险偏好这个变量进行了深入研究，讨论了风险偏好的度量，风险偏好对资产配置的影响，国内风险偏好的主要影响要素和未来风险偏好的展望。
        金融学中假设所有的投资人都是风险厌恶型。从均值-方差模型可知，资产的收益和风险之间对于投资者效用来讲具有“可替代性”。因此，风险偏好可以理解为投资者对于风险增加所要求的收益补偿程度。
        风险溢价是风险偏好在资产价格上的体现。股票市场风险溢价的计算，一般有几种方法：第一，历史数据法，即基于市场交易数据计算历史上的市场回报率，扣减相应的无风险利率得到风险溢价。第二，戈登模型法，即用股价、盈利增速、无风险利率等已知变量计算市场价格中隐含的风险溢价。第三，横向类比法，即根据可比市场的风险溢价水平进行适当调整，得到目标市场的风险溢价水平。我们用历史数据法、戈登模型法计算了上证综指的风险溢价，得到A  股市场与短期国债的股票风险溢价历史均值大约在6.5%左右。
        风险偏好至少可以通过以下两种途径作用于股价：第一，通过影响投资者的最优资产组合影响股价。根据现代资产组合理论，投资者的最佳投资组合应当是具有风险厌恶特征的投资者的无差异曲线和资产有效边界线的交点。投资者的风险偏好越低，无差异曲线越陡，最优资产组合的波动率越低，意味着在高风险资产上的配比越低。从这一角度，由于债券的波动率低于股票的波动率，风险偏好上升时，投资者将倾向于增加股票的配置比例。第二，根据DDM  模型，风险偏好还可以通过股票估值影响股价。
        投资者的风险偏好主要有以下一些影响因素：居民储蓄和财富水平、预期的收入水平、预期的未来开支、其他可能的风险事件等。
        我们对A  股市场的股权风险溢价与多个变量进行了拟合，发现风险溢价主要受工业增加值同比增速、消费者信心指数、抚养比、国民储蓄率、CPI  指数等因素的影响。从拟合效果来看，回归方程对股票风险溢价的历史回测值与实际的股权风险溢价走势基本一致。部分时间段，市场风险溢价可能会相对模型拟合值有所“超调”，之后风险偏好往往会出现反转，二者的差异随之缩小。
        我们从风险溢价的几个影响因素，分析2019  年股票风险溢价的走势，预计风险偏好后续将有所提升。1、工业增加值同比增速预期将边际改善。一方面，宏观政策逆周期调节力度有望增强，科创板的推出有利于通过股权投资的形式将资金输送到实体经济，提升新兴制造业的投资。2、国民储蓄率主要取决于人口结构、居民可支配收入等因素，预计变动不大。3、消费者信心指数未来预计总体平稳。4、人口结构方面，我国的人口拐点出现于2012年，中长期来看抚养比将呈上升趋势，有利于提升股票风险偏好。5、物价方面，通缩概率非常低，CPI  指数上升也将有利于风险偏好的上升。
        风险偏好提升将使得投资者倾向于更多的配置风险类资产，有利于股市估值的提升，但对债市影响偏负面。
        风险提示
        若房价同比超预期下行，将影响我们对消费者信心指数和风险溢价的判断。