中信证券-派林生物-000403-2021年中报点评：上半年业绩符合预期，内生增长与外延扩张并举下，公司业务规模迈向新台阶-210901

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公司自浙民投入主后，管理改革措施成效显著，历史遗留问题基本解决，经营发展逐季向好。

内生方面，我们认为广东双林采浆量处于快速增长期，在研管线有望提升公司盈利能力；外延方面，公司成功完成收购派斯菲科，并叠加新疆德源未来每年180吨供浆，浆站规模跃居行业前列，远期采浆量有望突破每年1500吨。

综上，我们给予2022年PE50倍，维持目标价45元，维持“买入”评级。

▍公司上半年业绩符合预期，血制品业务规模迈向新台阶。

公司2021H1实现营业收入7.91亿元，同比增长85.10%，归母净利润和扣非归母净利润1.76/1.48亿元，分别同比增长179.56%/157.09%。

其中单Q2季度实现营业收入5.06亿元，同比增长133.46%，环比增长77.54%；归母净利润和扣非归母净利润1.20/1.04亿元，分别同比增长215.00%/239.06%，分别环比增长114.29%/136.36%。

我们认为随着新疆德源供浆已逐渐开始贡献销售收入以及派斯菲科合并报表后（2021年2月1日起合并报表），公司业务规模已迈向新的台阶——公司单Q2季度业绩环比、同比均实现大幅增长，仅上半年收入规模已接近去年全年（2020年公司实现收入10.50亿元）。

分拆来看，广东双林2021H1实现营业收入5.42亿元，同比增长26.80%，净利润1.42亿元，同比增长167.59%；派斯菲科2021H1实现营业收入2.49亿元，同比减少1.92%，净利润0.48亿元，同比增长8.69%——考虑到派斯菲科去年受疫情影响时间较长，我们认为随着下半年疫情对派斯菲科采浆的影响逐渐消除后，有望实现快速增长。

▍精细化管理下期间费用率持续优化，公司盈利能力不断提高。

公司2021H1毛利率为46.43%，相比去年同期减少0.71pct，相比去年全年减少2.39pcts。

毛利率的下降我们认为主要受以下因素影响：1）会计政策调整影响，上半年将销售费用中的运输费用调至营业成本所致（去年同期销售费用中运输费约356万元，剔除后去年同期毛利率46.31%）；2）新疆德源供浆采购成本高于公司实际采浆成本，因此相应拉高原材料成本；3）子公司派斯菲科合并报表（派斯菲科去年同期毛利率约44.21%，但我们推测其毛利率计算口径与广东双林不一致，因此表观毛利率略低）。

公司2021H1净利率为22.31%，相比去年同期提高7.87pcts，公司净利率的提升我们认为一方面系公司精细化管理下运营能力不断提高，另一方面系受益于新疆德源借款持续贡献财务收益——报告期内公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率相比去年同期分别变化-4.41/0.15/1.15/-3.70pcts。

此外，考虑到公司上半年股权激励费用约786万元，剔除此影响后，公司上半年归母净利润约1.84亿元，净利率约23.25%，提升趋势更明显。

▍内生增长与外延扩张并举，公司中长期高速增长确定性强。

内生式增长方面，目前广东双林拥有13个单采血浆站，已在采浆站11个，2个建设完成等待验收，整体采浆量仍处于快速增长期；外延式扩张方面，公司已成功完成收购派斯菲科（派斯菲科下属共有在营浆站10个，及9家获得批文待建单采血浆站，未来发展潜力巨大）；此外，叠加新疆德源将下属5个浆站委托设置给广东双林（公司与新疆德源已达成合作协议——新疆德源未来5年每年需供浆不得低于180吨），公司采浆规模已跃居行业第一梯队，远期采浆量有望突破1500吨。

研发进展方面，广东双林人纤维蛋白粘合剂获得临床试验批件，人纤维蛋白原和人凝血酶原复合物已完成III期临床试验准备上市申请，人凝血因子VIII去年已正式获批上市（八因子公司已于2021Q1获得批签发，随着生产工艺优化及改进后续有望放量），我们认为随着公司多个在研凝血因子类产品即将步入收获期，公司盈利能力/单吨浆利润将得到持续改善，公司中长期高速增长确定性强。

▍风险因素。

公司新浆站采浆不及预期；新疆德源供浆合作失败的风险。

▍投资建议。

公司自浙民投入主后，管理改革措施成效显著，历史遗留问题基本解决，经营发展逐季向好。

短期来看，我们认为新冠疫情对行业供给的影响Q2季度及之后会逐渐消除，公司整体供给会持续恢复；此外，考虑到公司季度间收入波动性，本身呈前低后高的趋势；并且公司8因子上市销售后我们预计今年将明显贡献业绩，公司全年业绩高速增长确定性强；中长期来看，我们认为广东双林采浆量处于快速增长期，在研管线有望提升公司盈利能力；外延方面，公司成功完成收购派斯菲科，并叠加新疆德源未来每年180吨供浆，浆站规模跃居行业前列，远期采浆量有望突破每年1500吨，公司中长期高速增长同样具有较强确定性。

综上，考虑到股本的轻微变动，我们调整公司2021-2023年EPS预测至0.62/0.90/1.04元（原为0.62/0.90/1.05元），现价对应PE分别为49X/34X/29X。

参考可比公司天坛生物、博雅生物2022年平均PE39倍，考虑到公司未来2年业绩的高成长性，给予公司一定的估值溢价，因此给予公司2022年PE50倍，对应目标价45元，维持“买入”评级。